报告摘要：
中国西部有色金属矿业的领跑者：西部矿业( 32.10,18.62,138.13%)拥有五座矿山，是中国第二大铅精矿、第四大锌精矿和第七大铜精矿生产商，也是西部地区最具竞争力的综合性矿山资源开发企业之一。公司还拥有一家年产能为11.2万吨的铝厂。公司的管理团队在高海拔环境下矿产勘查、采选冶炼、企业管理、技术研发等方面经验丰富。由于在国内率先采用了将主要采矿与原矿加工业务外包的创新模式，这大大降低了采矿人工成本，使得公司的成本结构处于行业内领先地位。目前，公司总计拥有的矿产资源储量为295万吨锌、213万吨铅、436万吨铜、3,412吨银和20吨黄金。尤其是玉龙铜矿，可开采铜矿资源已达320万吨，并有潜力成为中国储量最大的铜矿。
上下游一体化的产能扩张明显：西部矿业的战略规划是继续增加境内和海外矿产资源及矿石储量，并有选择地提升冶炼和精炼产能。这包括继续提高获各琦矿、赛什塘矿和呷村矿的采选能力，启动玉龙铜矿项目并最终形成10万吨/年的精铜生产规模；以及兴建16万吨锌冶炼和5.5万吨铅冶炼产能。
我们的价格预测普遍高于市场水平：出于对全球经济放缓的担忧，主要研究机构对未来两年的价格预测仍较为保守，并普遍认为未来价格将呈回落趋势。总体而言，我们对有色金属行业的基本面和价格走势更为乐观；认为未来两年主要有色金属供应仍将难以满足需求的增加；加上库存仍处于历史低点，本轮有色金属价格的牛市行情将会延续。因此，我们未来几年的价格预测普遍高于市场水平，尤其是金属铅、镍、铜和铝。
公司合理股价为24.6元～25.8元：我们使用了市盈率和采用了贴现现金流等方法对西部矿业进行了估值，得出其合理股价应为24.6～25.8元。公司未来的主要不确定性因素是相关有色金属价格的波动。
1.公司估值的考察
西部矿业股份有限公司(以下简称“西部矿业”)是一家以铅锌矿山开采为主的综合性矿山开采和冶炼企业。2006年，来自锡铁山铅锌矿的收入占公司全部收入的65.2%。因此，我们首先比较了A股上市的国内铅锌矿山企业的相对估值水平，这包括中金岭南( 32.95,-0.07,-0.21%)(000060)、锌业股份( 19.68,0.07,0.36%)(000751)、宏达股份( 47.15,-0.43,-0.90%)(600331)和驰宏锌锗( 68.50,-0.41,-0.59%)(600497)等四家企业。根据我们的盈利预测，这四家上市公司的2007年动态P/E和P/B指标分别为24.0x和6.7x。
目前，西部矿业正致力于成为拥有铅、锌、铜和白银等多金属矿山的综合性矿业企业，并控股了锡铁山矿(铅、锌、白银)、获各琦矿(铜、铅、锌)、赛什塘矿(铜)
和呷村矿(白银、锌、铅、铜)等四座矿山。另外，公司目前持股41%(计划进一步增持至58%)的玉龙铜矿拥有超过300万吨的铜金属资源量，未来可望成为西部矿业新的盈利增长点。因此，与国内其它铅锌矿山企业相比，西部矿业应被给予一定的估值溢价。相对于国内铅锌矿山企业2007年24x的动态市盈率，我们认为给予西部矿业30x的市盈率应是一个合理的估值水平。由于我们预测西部矿业2007年的每股盈利(按发行后的股本计算)为0.86元。因此可得出西部矿业的合理股价为25.8元。
另外，我们还采用了现金流量折现法(DCF)对西部矿业的权益价值进行了评估，并得出公司的合理价值为24.6元/股。(主要假设为：WACC7.8.0%，投入资本回报率15%，长期增长率5%)。
根据DCF的估值结果，我们将西部矿业的权益价值与A股铅锌行业上市公司的估值进行了比较，并将比较结果报告在下表中。考虑到除了铅锌矿山外，西部矿业还拥有215万吨铜、2499吨白银和20吨的黄金等矿产资源(均为权益储量)，因此我们认为以上的评估结果并没有明显的高估。
综合考虑以上因素后，我们认为西部矿业的合理股价为24.6～25.8元。
2.西部矿业----中国西部有色金属矿业的领跑者
2.1.拥有高海拔环境下开发矿山的优秀团队
西部是我国地质成矿条件最佳、矿产资源最为丰富的地区。根据国土资源部的估计，西部蕴藏着我国59%的锌资源、55%的铅资源和65%的铜资源。西部矿业作为西部最大的有色金属矿业公司之一，通过对西部二十多年的长期经营和持续专注，已经树立了在西部有色金属行业中的领先地位和社会广誉度。公司熟悉西部的人文社会环境、地方少数民族政策、矿产资源分布和开发现状。这种优势在公司优先发现和获得西部优质矿产资源的过程中发挥了重大作用。
同时，我国未经勘探的矿产资源更多位于西部高海拔地区。西部矿业位于素有“世界屋脊”之称的青藏高原，是国内少数几个可以在海拔3,000米以上开展作业的矿业企业之一。锡铁山矿作为西部矿业的核心矿山之一，自1986年开始建设生产，二十多年来培养了能够在高海拔恶劣环境下持续生产经营的生产管理队伍和科研队伍。他们积累了丰富的高海拔环境下的矿山采选技术和生产管理经验，成为西部矿业在西部高海拔地区获取和开采优质矿产资源的中坚力量，并推动公司目前在高海拔地区的其它矿山和选矿厂不断培养出新的队伍。西部矿业的研发团队在2005年获得了国家和省政府的15个奖项。
2.2.公司控制了多个高品质矿山，且产业地域布局合理
目前，西部矿业主要拥有和控制着锡铁山铅锌矿、获各琦铜矿、赛什塘铜矿、呷村银多金属矿和玉龙铜矿。截至2006年底，公司总计拥有的矿产资源储量为295.14万吨锌、213.11万吨铅、436.37万吨铜、3,412吨银和19.97吨金。锡铁山矿是中国年采选矿量最大的铅锌矿，获各琦矿的铜储量排名全国第六，呷村银矿是四川省储量最大的多金属矿，而玉龙铜矿有潜力成为中国铜储量最丰富的矿山。上述五个矿山由北至南分布在内蒙古、青海、四川和西藏，这些矿山的分布以及对周边地区矿产资源的辐射影响将不断构建和完善公司在西部的产业地域布局。
2.3.公司的成本结构处于行业领先地位
西部矿业是国内率先将主要采矿与原矿加工业务外包给第三方的矿业公司之一，这种创新模式大大降低了采矿人工成本。同时，公司的主要矿山处于高海拔山区，常年干旱少雨，矿山地下水渗透少，相对于低海拔地区，其矿山排水成本大大降低。另外，西部矿业的冶炼业务主要位于西部重要的工业枢纽---甘河工业区。
该工业区能够供应成本较低的电力和水资源。根据我们的了解，由于采用了业务外包的创新模式，锡铁山铅锌矿的精矿采、选成本一直处于行业内的领先水平，甚至低于中金岭南旗下的国内最优秀矿山之一的凡口铅锌矿，以及以露天开采为主的宏达股份旗下的兰坪铅锌矿。
2.4.管理团队拥有丰富的行业背景和经验
西部矿业的管理团队在矿产勘查、采选冶炼、企业管理、技术研发等方面有丰富的经验。公司的核心管理层拥有十几年乃至几十年的行业经验和对本公司的管理经历，深入了解国内外行业发展趋势和本公司的具体情况，能够及时制订和调整公司的发展战略，使公司能够率先抢得市场先机。例如，西部矿业历史上曾在行业低谷时期以低成本获得大量资源储备，如玉龙铜矿和多宝山铜矿。
2.5.发展方向为多种有色金属综合性公司和上下游产业一体化
西部矿业的产品从设立之初锡铁山矿的单一铅、锌精矿逐渐发展到涉及多个矿山和多个品种，包括锌精矿、铅精矿、铜精矿、电解锌、电解铅和电解铝等产品，产品的多元化降低了公司受单一金属价格波动影响的风险。除从事锌、铅和铜精矿开采外，西部矿业从事的锌、铅和铝的冶炼业务和贸易业务，延伸了公司的产业链条，增强了抵御市场风险的能力。同时，西部矿业上游矿山的产能远大于下游冶炼的产能，原材料自给率明显高于同行业竞争对手。因此，公司能够有效实现采矿和冶炼业务之间的互动，降低行业周期带来的风险。
西部矿业控股的呷村矿于2006年8月开始试生产，2007年达到设计产能。公司计划在呷村矿达产后进一步提高其采选能力，并预计由2007年的30万吨/年矿石处理量达到2008年的50万吨/年矿石处理量。同时，公司还计划继续提高获各琦矿和赛什塘矿的采选能力。获各琦矿的选矿产能预期在2007年达到150万吨，2010年达到300万吨；赛什塘的选矿产能预期在2007年达到50万吨，2009年达到75万吨。这些基础建设和改扩建计划一旦完成，西部矿业的矿山产能将明显提高。
3.有色金属消费再次加速
3.1.中国经济进一步加速
主要统计数据均表明，2007年以来中国经济增长的步伐明显加速。2007年前五个月，国内规模以上工业企业增加值同比增速达到18.1%的较高水平，较去年同期17.0%的增速上升了1.1个百分点，较去年全年16.6%的增速上升了1.7个百分点。我们的宏观部门也认为，年初以来，国内消费增长继续加快，消费结构调整的势头也进一步确立；受良好的盈利增长支持，投资活动稳定在较高水平；银行信贷出现比较大的增长，信贷条件进一步宽松。考虑到下半年党代会召开的可能影响，并综合考虑其它基本面因素，看起来中国经济活动在未来几个季度可能在目前比较高的水平上进一步加速。
中国经济保持强劲增长有利于增加对有色金属的消费。其中，建筑、交通运输和电力等主要有色金属消费领域再次成为消费增长的重要推动力。今年前4个月，中国商品房在建面积同比增长21.3%，比2006年全年的18.0%上升了3.3个百分点。今年前五个月的全国发电量增幅达15.8%，为近三年来同期最高水平。
另外，“十一五”期间国家将会进一步加大对电网的投资。其中，国家电网公司在电网领域的投资将达9,000亿元，南方电网计划的电网投资为3,000亿元。即“十一五”期间国家每年用于电网建设和改造的投资约2,400亿元。与“十五”期间国家每年用于电网投资的不到1,000亿元相比，增长超过一倍。我们认为，随着国家对交通运输和电力等基础设施领域投资的大幅增加，加上建筑、汽车等领域仍保持强劲增长，未来几年国内有色金属消费可望保持较快增长。
今年以来，中国包括原铝、铜、铅和镍等在内的主要有色金属表观消费量均呈现出加速上升的势头。只有金属锌的增速有所放缓。另外，受国内外价差拉大而导致的出口增加影响，今年来锡的表观消费呈下降趋势。同时，虽然今年以来国内铝材出口保持大幅增长，前4个月出口量为60.6万吨，同比增加29.7万吨，增幅为89.0%；而同期的进口量仅小幅增加。另一方面，今年来国内铝材产量也持续快速增长，前4个月达211.9万吨，同比增加91.2万吨，增幅44.9%。即使扣除出口增加29.7万吨的因素，今年前4个月国内铝材的表观消费量也达256.4万吨，增长32.0%；表明国内消费的增加是推动铝材产量增长的最主要推动力。
3.2.西方经济有望走出低谷
我们的宏观部门认为，受美国住房市场调整和美国建筑业活动收缩的影响，美国经济在过去几个季度经历了持续的减速；迄今为止的发展显示这一影响并没有扩散到经济其它部门，在良好的就业状况支持下，美国消费依然旺盛；考虑到存货管理过程的影响和其它一些因素，看起来美国经济增长的低点已经过去，并有望在未来逐步恢复到长期历史平均的增长水平附近。
同时，去年初以来欧洲经济开始加速增长，并逐步成为支持全球经济增长的重要引擎之一；在欧洲企业良好的盈利状况，有利的金融条件和充沛的流动性等基本面因素的支持下，欧洲工业部门和整体经济有望在未来继续维持比较高的增长率。
另外，日本经济的复苏过程仍然步履蹒跚，但看起来再次陷入衰退的可能性应该很小。
综合来看，尽管去年底以来全球工业增长确实开始减速，但由于经济增长格局的变动等原因，迄今为止这一减速过程的影响仍然比较有限，其程度明显弱于此前的其它几次减速过程；观察目前先行指标的变化，并考虑到全球经济的基本面状况看，全球工业增长有望在今年晚些时候结束下降过程。
3.3.有色金属消费增速仍将高于历史平均水平
2001年以来，中国主要有色金属的消费增量基本已占到当年全球全部消费增量的一半以上，成为推动有色金属消费增长的最重要因素。以原铝为例，根据CRU的统计，2006年全球原铝消费增长8.0%，其中中国消费增长22.5%，对全球铝消费增长的贡献度高达63.0%。考虑到中国的工业化和城市化进程仍在加速，而居民消费的大幅增加刚刚起步，我们相信未来十年中国仍将是推动全球有色金属消费增长的最重要动力。
同时，由于我们的宏观部门对中国经济较为乐观，并认为全球工业增长有望在今年晚些时候结束下降过程；这使得我们相信有色金属作为重要的基础原材料，未来几年的消费增长仍将高于历史平均水平。而且，我们更倾向于认为，今年下半年全球有色金属消费增速可望好于上半年；2008年的消费增速又可望会好于2007年。
3.4.库存均处于历史低点
目前，包括金属铝在内的全球主要有色金属库存普遍低于历史平均水平，并均处于历史低点。以金属铜为例，包括交易所、生产商、消费商和贸易商等在内的全部库存仅购消费不到2周的时间。另外，目前全球全部铝库存可供消费的时间也仅为4.8周，这远低于过去三十年平均9.3周的水平。我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需仅分别有39万吨和16万吨的少量过剩；这意味着未来两年全球铝库存的增加将相当有限。而一旦消费增长超过我们预期，则库存仍有望进一步下降，并会对铝价形成较好的支持。
因此，我们认为，一旦供应出现中断的可能，而消费增速又高于市场预期，则未来两年全球主要有色金属仍将出现一定的供需缺口，并对价格走势形成较好的支持。而一旦库存继续下降，投机资金趁机推高价格也在意料之中。
3.5.我们的价格预测普遍高于市场水平
今年以来，主要有色金属价格持续高企，表现明显好于预期。其中，金属镍、铅和锡价还创出历史新高，而铜价则再次一度重新站在了8,000美元/吨的上方。我们注意到，全球主要研究机构已于近期纷纷上调了对今、明两年的价格预测。但根据我们的了解，出于对全球经济放缓的担忧，加上供应的稳步增加，主要研究机构对未来两年的价格预测仍较为保守，并普遍认为2007年以后价格将呈下降趋势。另外，从国外有色金属上市公司的估值来观察，出于对周期高点的担忧，市场也普遍给予了相关公司很高的周期性折价。
总体而言，我们对有色金属行业的基本面和价格走势更为乐观；认为未来两年主要有色金属供应仍将难以满足需求的增加，本轮有色金属价格的牛市行情将会延续。因此，我们未来几年的价格预测普遍高于市场水平，尤其是金属铅、镍、铜和铝。
我们相信，随着行业基本面好于预期以及价格持续高企，相关企业的盈利表现将会超出市场预期，对有色金属价格短期波动的担心会进一步消除，投资者会更多的去关注企业的长期投资价值，并给予有色金属行业更高的估值。
对电解铝行业，我们认为受益于铝价的高企以及氧化铝价格的缓慢回落，未来两年国内电解铝行业的盈利能力仍将维持在历史最好水平。而且，随着产能扩张以及资产注入，行业内优势企业的盈利表现可望超出市场预期。我们给予了国内电解铝行业“领先大市-B”的投资评级。具体分析请参见我们的行业深度报告《宏观调控下的中国电解铝行业---行业面临着战略性投资机会》(2007年5月8日)。
另外，我们也较为看好铅、锌行业，认为未来两年全球精锌供需可望基本保持平衡或略有缺口。由于库存处于历史低点，因此价格可望维持于目前的较高水平。
同时，受益于汽车和电动自行车等交通运输等行业的快速增长，2006年以来全球铅行业的基本面好于预期，价格并屡创新高。加上相关企业普遍有产能扩张，我们较为看好国内铅、锌行业未来两年的盈利前景。
未来行业面临的主要不确定性因素包括：1)如果全球经济继续放缓，而且放缓的速度超过预期，则将会抑制有色金属消费的增长；2)矿山和冶炼产量的增加快于预期，并出现明显的供需过剩；3)国家再次加大对高耗能行业的调控力度，并提高电价水平。
以上信息仅供参考
