牛市阶段性结束
内容概述
◆经济放缓对铜价的影响
◆美元对铜价的影响
◆库存的变化
◆中国需求对全球的影响
第一部分 行情回顾
进入9月以来，铜价在经过了信贷危机的集中暴发风险得到部分释放之后，市场信心逐渐稳定恢复，在消费买盘和宏观经济政策的利多推动下逐步反弹，特别是受美联储大幅减息50个基点的影响，铜价急剧上涨。而持续不断的罢工谈判破裂也对市场人气的带来了较多的支撑。截止9月21日，LME期铜报收于7892美元，沪铜712合约报收于67190元。
第二部分 宏观基本面分析
一、 经济面临放缓
上周二美联储在9月份的货币政策会议上决定减息50个基点，这远远超过了此前市场普遍认为将下调25个基点的预期，市场信心受到鼓舞，金属市场强劲反弹。但是不容忽视的是，美联储出人意料地减息50个基点，表明目前美国经济的状况不能乐观，这一点从周四美联储主席贝南克的讲话得到了证实，贝南克称次级抵押贷款危机引发的损失已经超过了此前最悲观的预期（这也证实了笔者此前的预测，我们不能对信贷危机的影响过于乐观），表明其对市场的影响仍将继续存在，前一周英国北石银行爆发的危机即是这一状况的最好诠释。而在9月初公布的就业市场数据也表明，美国经济实际在8月份的信贷危机大规模爆发前已经开始走软，这让我们对未来的形势更加悲观。另外，虽然近期美元急剧贬值，但是美国的进口商品往往会选择调低价格，因而美元贬值对美国通货膨胀的影响仍然较为有限，而从美联储的会后声明中也放弃了对通胀的关注，预计在随后的半年内美联储仍将继续下调利率50个基点。
美国房地产市场的走软直接导致了投资者的财富缩水，特别是考虑到近几年美国倒按揭的盛行，笔者认为这将打击美国的消费信心，消费市场的盛宴将会逐渐结束，因8月份的信贷危机进一步地打中了美国房地产的要害，美国房地产市场将会进一步下挫，这一点从近期的房地产数据中可以略见一斑。
美国经济放缓对金属需求的影响
图1：美国利率走势图
资料来源：中国国际期货
另外，从美国今年以来尤其是近几个月来流动性收紧导致信用卡市场违约率的急剧上升可以从侧面反映出美国家庭的财政状况正在迅速恶化，而此时就业市场的走软将会是雪上加霜，因而笔者认为美国消费市场将会紧随美国经济走势在今后的几个月里逐渐萧条，进而导致包括耐用品和制造业在内的经济领域出现疲软，并拖累全球经济体的对美出口，从而影响全球经济的成长的增长放缓，并使全球特别是美国的金属需求量明显下滑。
图2：美国房地产指数图
资料来源：中国国际期货
虽然欧洲是美国次级抵押贷款危机的重灾区，但是目前还没有明显的迹象表明会对欧洲经济产生大的影响，因而我们暂时对欧洲经济保持谨慎。不过全球经济增长的另一大引擎中国经济却很可能会出现增速回落。自前一周央行宣布加息27个基点之后，今年国内已完成了五次加息，从央行最近公布的调查结果来看，央行的连续加息及由此产生的继续加息预期已经在国内的产生了一定的影响，银行开始收紧放贷，企业对经济过热的担忧加剧信心回落，而出口订单增长回落特别是受出口退税政策影响大的行业，可以说现在正处于由量变到质变的转化过程中。由于目前通胀压力显著增强，上下游行业间的价格传导迹象有所显现，相信央行在未来仍将进一步加大调控力度以防止经济出现硬着陆，因而国内经济下半年的整体表现将会较上半年出现回落。进而影响到国内的需求增长速度，并对金属市场带来压力。
美元能否继续贬值的影响
图2：美国房屋销售数据
资料来源：中国国际期货数据库
二、美元下跌的影响
近期美元的持续走跌是支撑金属价格的主要因素之一，特别是近日受美联储减息50个基点的影响更是出现了快速下跌的走势，目前已经达到了近15年来的最低点，离1992年9月份创下的低点仅一步之遥。
就目前的形势而言，美元打破92年的低点似乎没有太多的悬念。房地产市场疲弱不堪、就业市场的表现愈来愈弱、消费信心正在下滑以及次级抵押贷款危机引发的金融系统损失，以及各国央行对美元的失望导致对美元持有量的减少和更多的市场投机者不断抛售美元带来的压力。现在似乎看不到有任何利好因素可以支撑美元的走势，虽然美国近期的贸易状况有所改善，但是贸易逆差的减小显然还不足以强大到可以改善美国的严重赤字问题，而完全只是受美元不断贬值带来的进出口状况的局部改善，特别是包括中国在内的新兴市场仍然具有很强大的竞争优势，短期内对美出口仍将保持较大的顺差，美元难以得到净出口方面的有效支撑。特别是在市场预期美联储仍将进一步下调利率的情况下，美元的支撑力量恐极为单薄，难以逃脱持续贬值的命运。如果这一切成为可能，可以想象金属市场或者说整个商品市场将继续受到强劲的支撑。但若是美元可以在目前的位置受到支撑，则对金属价格极为不利。
第三部分 供求基本面分析
铜篇：
库存的变化
一、库存的变化
全球库存的低迷无疑是铜价在今年夏季仍然保持相对强势的原因之一。截止9月21日，LME铜库存为133225吨，前期库存的回升主要是受国内转口贸易增加所致，我们可以看到韩国和新加坡的仓库库存增加的速度很快。但是这种库存的增减更多地是受两市比值变化所引发的跨市套利所致，如果剔除该部分的扰动影响后，LME的库存变化则相对比较稳定，由于目前消费旺季对库存的影响还没有得到完全体现，短期内库存仍将继续增加，但是随着中国和欧美地区消费的相继启动，库存难以大幅增加。不过在考虑了欧美经济增长放缓带来的影响后，预期今年四季度LME在欧美地区的库存可能会出现小幅增加的太势。而亚洲地区由于中国等市场的消费仍然保持良好，特别是受套利盘的影响，可能会呈现缩减的势头。而LME的总库存预计将保持平稳，甚至不排除后期可能会出现小幅增加。
图4：库存变化
资料来源：中国海关、中国国际期货
SHFE 铜库存已经连续两个月呈下滑的走势，9月21日当周的库存为55981吨，较今年5月份的高点下滑近一半的水平。国内库存的不断下滑，部分是基于进入夏季以来消费走软，国内的进口量持续减少，直接导致了国内的供应量减少，库存下滑；另外受废铜进口量减少也增加了国内的精铜需求量以及部分套利盘在国内接货运至LME交割仓库进行交割也导致国内的库存出现两万吨以上的流失。随着国内消费的全面启动，后期国内库存仍将进一步减少，除非进口量出现明显的增加，否则库存的下滑势仍将持续。
总体来看，目前全球的库存量目前仍较前期有所下滑，这主要体现在中国方面，另外美国的库存也保持在较低水平，不过从近期LME库存的变化来看，美国的库存不大可能出现大的减少，因受房地产持续下滑和经济放缓的影响，铜的需求在经过了今年二季度的回升之后重归疲态。
二、中国市场的影响
中国市场的影响中左右国际铜价的主要因素之一，8月份铜价暴跌之后的回升部分就是基于中国的消费买盘积极入场所推动。虽然上文我们分析认为中国的需求可能会因经济增速回落而面临增长放缓的问题，但是这并不代表中国的需求会明显地减少。目前中国的电线电缆行业仍然在保持稳定增长，订单仍然充足；而空调用铜则受到了部分的替代，但据国际铜研究小组中国代表处称该部分的替代尚不足以对铜的需求产生大的影响；交通运输和建筑方面的增长也是显而易见的，因而在短期内国内的铜需求不大可能出现大的回落，这将成为铜价的有利支撑。从国内现货消费企业方面我们了解到，目前国内大多数铜加工企业对未来的铜价仍然相当看好，这也是国内铜价前期保持强势的主要原因，现货企业消费买盘的逢低入场提升了国内的价格重心。
中国市场的影响
图5：中国的产量和进口量变化
资料来源：中国国际期货
海关的最新数据显示，8月份我国的精铜进口量为87192吨，同比仅增长了10.6%，不过前8个月的总进口量仍然达到了108万吨，同比增长105%。那么我们就今年以来的进口数据进行分析。从去年下半年以来，我国的精铜进口量实际已经呈缓慢增长态势，从去年12月开始加速，其中3月份的进口量创下了历史最高记录，随后逐月下滑，到8月份进口量已经下滑到了去年下半年的水平。那么我们是否可以大胆地推测今年下半年国内的精铜进口量变化会与去年下半年相同呢？要知道去年是受到了上半年社会清库（包括国储抛铜）的影响，导致国内的进口量下滑，而今年则是受到了上半年进口量暴增的影响，导致国内供应过剩（社会库存也因此得以重新建立），进口量不断下滑。虽然夏季是消费的淡季，可是我们从线缆等行业了解到今年的淡季不淡（这也是国内外铜价较去年同期强势的一大原因），因而我们不能简单地认为8月份进口量的低迷是受到了淡季的影响，笔者更相信是由于国内的消费并不如我们预期中那样地强劲，也就是说表观消费中的水份极高，市场存在着明显的高估。如果我们剔除了这部分的影响后，那实际的需求增长可能就会令人感到有些失望了。因而笔者认为，下半年国内的进口量仍会增长，但其增长将会明显放缓，远远低于上半年进口量，考虑到经济增长仍然较去年强劲和国内产量的增长，我们估计应该较去年同期增长10-15%左右的水平。
我们从海关的数据同时发现近期废铜的进口量呈明显的增长态势，这和夏季以来国家打击废铜的进口有关，走私的减少直接导致了国内供应的减少价格明显上涨，也带动了进口的增长，同时也使精铜的使用量增加（上文精铜进口量较去年同期高的原因之一），而国内再生铜产量的增加也对低品位废铜存在着较大的需求，因而推动了废铜进口量的增长。另外，铜精矿的进口增长极为明显，今年8月份铜精矿的进口量同比增长了97。9%，而今年前8个月的总进口量仅增长了35。8%，我们认为这和江铜在9月22日30万吨新产能投产有关，另外其他铜冶炼厂的产能扩张也很明显，这均加大了进口精矿的需求量。铜精矿进口量的增长表明国内的产量仍将保持较快的增长，所谓的联合减产只不过是喊喊口号。
全球供求的变化
8 月份的国内产量数据显示，精铜产量同比增长26。4%达到了311600吨（国家统计局数据），而前8个月的总产量同比增长为15。6%，很明显产量呈快速增长态势，再加上新产能的投产，后期国内的产量仍将保持较快的增长，这将进一步削减国内的进口量。不过国内产量的增长仍然受到精矿方面的瓶颈限制，在目前全球精矿产量增长有限的情况下，产量的快速增长仍然面临较大的不确定性，特别是在目前国内的精矿产量无法大幅增加的情况下。
三、全球供求状况
国际铜研究组织（ICSG）最新发布的报告显示，铜市供应缺口在07年前六个月大幅扩大，归因于中国铜需求飙升。报告称，07年上半年，铜市供应缺口约为 340,000吨，经季调后，铜市供应缺口为130,000吨，而06年同期供应过剩210,000吨。07年上半年，全球精炼铜消费增长8.4%，主要归因于中国铜进口的增加，同期中国铜消费增长37%，进口增长3倍至853,000吨。中国以外的全球铜消费增长不到1%，主要是来自印度和俄罗斯的需求。
由于目前美国房地产市场泡沫破裂，建筑业对铜的需求量出现了明显的下滑，包括铜水管、线缆及铜板带的需求量减少以及替代品的增加，直接导致了美国铜消费量的下滑。欧洲市场虽然仍然稳定，但是在受到信贷危机的冲击之后，消费能否保持稳定增长尚不得而知（德国工业增长的放缓是个案还是经济放缓的开始目前还有待于进一步观察），市场对此多保持谨慎，而欧洲市场近期升水的回落也并未带给我们现货需求强劲的信号。同时日本经济仍然处于低迷，印度和俄罗斯的需求虽然出现增长，但是由于对国际市场供求状况影响力较低，因而可以忽略不计，所以目前影响全球消费状况的主要因素仍然是中国，但是中国的状况也不能令人十分地乐观，这让我们对全球的消费状况保持谨慎的态度，预计后期全球市场的供应缺口可能会逐渐缩小。
四、供应方面存在的问题
目前困扰铜市场供应问题的主要因素仍然是持续不断的罢工。墨西哥集团下属的墨西哥矿业公司（Minera Mexico）近日表示，其已经向部分铜客户宣布遭遇不可抗力，由于在Cananea巨型铜矿长达数周的罢工影响。而南方铜业下属铜矿面临的罢工问题也仍然没有得到有效的解决。虽然我们目前无法得到确切的数据来计算今年以来罢工对铜矿产量造成的损失，但损失显然已经超过了10万吨，并有可能继续增加，这令市场面临着较强的供应忧虑，即使这种忧虑较去年已经减轻了很多。不过仍然对市场人气带来了很好的支撑，投资者相信铜价仍然具备冲击历史新高的可能。
持仓状况
五、持仓状况
虽然目前的铜价仍然维持高位，但是仍然出现了部分资金撤离的现象，特别是受美国次级抵押贷款危机引发的金融市场动荡不安，不少投资者远离了高风险的商品市场，这直接导致了金属市场资金的撤离。不过令人稍感安慰的是，虽然目前LME的铜持仓量下滑到23。5万手的水平，较今年的高点下滑了2万手的持仓，但是较去年同期的持仓仍然多了1万多手，表明铜市场的人气仍然旺盛。
而作为铜价风向标的COMEX市场的持仓状况则显示目前基金正在大幅减持铜的空头，净空头寸已经减少到了2428手，这是否意味着铜价又将重踏牛市征程呢？由于目前COMEX铜市场的总持仓量在不断萎缩，而LME市场凭借其高度的不透明性正越来越受到基金的宠爱，包括众多的对冲基金在内的投资者大多选择在LME市场交易，因而COMEX市场的重要性已经大不如前。因而我们认为COMEX市场的基金持仓状况并不能如实反映目前的基金偏好，不过我们仍然要保持一定的警惕性。
锌篇：
一、库存的变化
全球库存的不断下滑是市场对锌价仍然看好的主要原因，目前LME锌库存不足6。5万吨，这成为市场多头增强了信心。特别是近期新加坡仓库的库存在不断流出，这被认为是中国消费旺盛的表现。不过跨市套利的活跃似乎更能反映目前的库存变化情况。由于近两个月国内产量下滑，现货市场供应吃紧，导致国内外价格比值升高，套利盘的正向操作极为活跃，当然这也是近期国内沪锌合约表现疲软的主要原因。近日新加坡的锌现货升水已强劲上升到75美元以上，据称中国买家正在新加坡积极购货，并导致了当地现货市场的紧张。
SHFE库存目前不足30000吨，较前期也有所下滑。虽然社会库存较多，另外保税仓库也有不少货，但是由于7、8两月国内产量的下滑，现化市场的库存有所减少，特别是随着国内进入消费旺季，库存的回落较为明显。虽然从 8月底开始，保税仓库的进口锌就开始流入市场，但是从目前的情况来看，进口锌并未对国内现货市场带来较大的冲击，这表明目前国内的现货市场仍然保持稳定略有短缺。
产量的增长带来压力
二、产量将会恢复增长
8 月份国内锌产量较7月份有所增加。据国家统计局公布的产量数据显示，8月份国内锌产量为280100吨，同比增长12%，产量较7月份略增3800吨，但仍较6月份的320600吨减少了近4万吨。国内主要炼厂的停产检修仍是产量低迷的主要原因，而夏季消费的疲软也限制了企业的生产意愿。不过随着国内主要炼厂检修期的结束，9月份国内产量将会出现明显的增加。而另外近期亚洲地区的锌精矿现货加工费出现了微弱的下滑，表明亚洲特别是中国对锌精矿的需求在增加，因而国内产量在经过了两个月的下滑之后，产量将会恢复到6月份的水平，并且由于新建产能的投产及闲置产能可能的启动，未来国内的锌产量仍将保持较快的增长速度，这将成为后期国内锌价的压力所在。
最新的国际铅和锌研究小组数据表明了锌市场今年至七月份以来的大致平衡状况 (缺口10000吨), 仍然较去年头七个月的缺口达293，000吨发生了283000吨的巨大转折。不过中国的锌需求增长被产量增长所超越，今年一至七月份中国需求年比增长 10.7% ，但是产量增长22.6%，这导致了金属市场的供应明显的宽松。全球锌矿产量今年头七个月里增长了8.6%,产量的增长从全球来看是相当广泛的，特别是中国的锌矿产量今年头七个月里年比增长18.7%。
图6：中国的产量和进口量变化
资料来源：中国国际期货
三、进出口变化
据最新公布的海关数据显示，8月份我国的锌出口有所回落，出口量为22019吨，仍然处于较低的水平，不过净出口量却在增加，这已是国内连续三个月保持微弱的净出口。主要是受8月份国内处于消费淡季，需求较为平淡，并且当时的价差也不利于锌的进口。另外我们发现8月份的锌精矿进口量出现了明显的增加，这与上文所提到的锌精矿现货加工费的下滑相照应，中国需求的增加使锌精矿市场变得略有紧张。得益于现货加工费的高企和精矿供应的宽松，中国的精矿需求大增，虽然前两个月国内产量下滑，但是近期积累的大量进口精矿意味中国的产量将会在随后的时间里出现明显的增长。
消费的状况将决定锌价的走势
图7：进出口量变化
资料来源：中国国际期货
四、消费仍是推动价格的主要动力
后期进口锌的陆续到港和国内的锌产量的增加仍会对国内锌价带来明显的压力，上周现货市场的表现即反映了这种担忧，下游消费买盘并未因伦锌的大幅上涨而出现积极入市的意愿，这仍将压制国内锌价的走势。贸易商的惜售心态也比较明显，后期市场状况的好转仍有待于伦锌的进一步企稳。若下周锌价继续反弹，国内下游的消费力量将会很快启动，特别是随着国内进入消费的旺季，消费厂家购货备库的积极性也随之增加，国内的消费状况将成为决定后期锌价反弹力度的重要因素。国际铅锌研究小组最新的数据显示今年前7个月全球锌市场供应过剩收窄至1万吨，中国锌产量在夏季的下滑是主要原因，不过也反映出了消费的良好增长。
图8：中国的消费情况
资料来源：中国国际期货
结语
五、持仓变化
从持仓的变化上来看，LME的锌持仓伴随着价格的下跌而不断增加，这意味着新的空头正在建仓，而总持仓量的下滑也预示着部分资金撤离市场，这对锌价未来的表现十分不利。
图8：中国的消费情况
资料来源：中国国际期货
第三部分 结 论
总结：美国次级抵押贷款问题所引发的信贷危机目前仍然在蔓延，并可能影响全球经济的增长，特别是美国经济下滑将会对金属市场带来较大的压力，并可能导致金属市场阶段性牛市的结束，不过由于美元的贬值进程仍在继续，中国的需求并未出现大的回落，以及供应方面存在的问题，铜市场的支撑仍然存在，并将在短期内继续对铜价带来反弹的动力。不过随着经济面状况的进一步明朗以及消费的回落，铜价的回归将只是时间问题，阶段性的牛市即将结束。
锌价仍然面临着产量快速增长带来的压力，特别是中国具备大量的闲置产能及新增产能，这对未来的锌价及为不利，不过受消费旺季的到来所引发的需求增长和美元不断贬值带来的支撑仍对锌市场带来反弹，预计后期锌价仍有上行动力但阻力较大，预计锌价经过一轮反弹后将会迎来一轮新的熊市。
以上信息仅供参考
