投资要点：
愈演愈烈的美国次贷危机会已经使得美国经济步入衰退，而美国经济走向衰退，不可避免将对世界整体经济带来消极影响。中国依然是世界经济增长的亮点，"中国因素"是2008年全球基本金属市场的主导因素。
在国际金属价格大幅上涨的同时，国内金属价格涨幅落后，除了人民币升值这一因素之外，外强内弱的价格走势充分说明了有色金属商品供应基本面并非是此轮价格上涨的主要原因，此轮金属价格的上涨更多地体现了金属商品的金融属性。
我们对于目前有色金属行业的基本面的判断是：基本金属的供求基本面不能支持金属价格快速上涨；而贵金属由于其商品属性的弱化，价格有望保持上升趋势。
由于估值水平的下调，有色金属行业的投资机会再次显现。铜、锡、黄金、稀土等价格表现较好的子行业的上市公司的投资价值也凸现出来，我们提升有色金属行业整体投资评级至"增持"。
我们依旧维持对稀土和黄金行业的长期看好，重点推荐包钢稀土、山东黄金；同时我们还重点推荐具有铝产能扩张潜力以及成本优势的焦作万方以及高纯铝行业的龙头企业-新疆众和。
一、上期策略回顾
我们在2007年12月18日发布的2008年投资策略报告-《风险与机遇并存》中提出：2008年全球经济增长可能会放缓，主要西方国家对基本金属的需求可能会保持疲软。"中国因素"依然是2008年全球基本金属市场的主导因素。我们同时给出相应的投资策略为：1、维持对稀土和黄金行业的长期看好，重点推荐稀土行业龙头企业：包钢稀土。2、选择下游深加工行业中具有独特优势的公司，重点推荐镁合金行业的龙头企业云海金属和具有高纯铝生产垄断地位的新疆众和。3、关注上市公司的资源注入，重点推荐具有五矿收购预期的关铝股份。
我们上期重点推荐的股票中：关铝股份、云海金属表现最好，期间出现了正收益；包钢稀土与新疆众和涨幅也强于同期沪深300。四只股票期间最高涨幅均超过了20%，其中云海金属最高涨幅达到了117.8%。
二、宏观经济正在向不利的方向转变
2.1美国经济正步入衰退
愈演愈烈的美国次贷危机已经使得美国经济步入衰退，从最近美国公布的一系列利空数据和金融市场的剧烈动荡来看，美国经济可能已经陷入衰退。
房市降温仍在持续：美国建筑开支1月份同比下降1.7%，是1994年1月以来的最大降幅。2007年的新房开工量同比下降了25%，是自1980年以来的最大降幅。
就业岗位的急剧减少：2月份的数据显示，美国就业岗位再度减少6.3万个，为近5年来最大减量。这是美国就业岗位连续第二个月下降，也是2003年五六月以来的首次连月减少。就业岗位大幅减少，表明次贷危机正全面侵蚀美国的实体经济。从历史经验看，在上世纪90年代初和本世纪初美国两度经历经济衰退前，失业率都出现较大幅度上升。
2.2 美国经济衰退影响世界经济，中国依然是世界经济增长的亮点
作为世界最大经济体的美国经济走向衰退，不可避免将对世界整体经济带来消极影响。世界银行和国际货币基金组织(IMF)最近半年的各个报告，都调低了对世界经济尤其是美国经济的增长预期。比如，IMF1月份的报告将今年美国经济增长率由1.9%调低至1.5%，世界经济增长率由4.8%调低至4.1%。
相对而言，中国和印度等新兴经济体仍可望保持稳健增长。IMF认为中国今年经济增长较去年将有所回落，但仍可望保持10%的增速。世界银行和IMF的多份报告都认为，在美国和其他发达经济体增长乏力之时，中国等新兴经济体正成为世界经济稳定增长的来源。世界经济正越来越依赖中国、印度、俄罗斯等新兴经济体的表现，这三国去年对全球经济增长的贡献率超过了50%。
三、目前的价格上涨是金属商品金融属性的显现
08年一季度主要有色金属品种价格呈现上涨，我们认为此轮金属价格上涨有多方面因素影响，但最主要的原因有两个：
1、 中国雪灾以及南非电力供应紧张造成了有色金属产品产量上的损失，这使得市场对铜、铝等大金属的供应出现了担忧；2、 美国为了应对次贷危机而大幅降息，致使美元逐步走弱，这使得国际有色金属期货价格大幅上涨。
但是我们同时也注意到：在国际金属价格大幅上涨的同时，国内金属价格涨幅落后，除了人民币升值这一因素之外，外强内弱的价格走势充分说明了有色金属商品供应基本面并非是此轮价格上涨的主要原因，此轮金属价格的上涨更多地体现了金属商品的金融属性。
四、有色金属的商品属性并不支持金属价格快速上涨
我们对于目前有色金属行业基本面的判断是：基本金属的供求基本面不能支持金属价格快速上涨；而贵金属由于其商品属性的弱化，价格有望保持上升趋势。
1、 2002年以来主要由中国因素（供需）推动的基本金属行情将持续，近几年来国际金属消费增加多半来自中国。中国主要有色金属占世界的消费比例达到了30%。
2、 随着最近几年的大幅增产，基本金属的供应已经比较宽松，金属市场中心已经逐渐从供应市场转换为需求市场，是否有足够的需求支撑市场已经成为左右金属市场长期走向的决定因素。
3、 我们对于基本金属未来市场需求状况的判断是：美国经济的放缓将导致美国及其他西方国家金属需求下降；新兴国家受到美国经济衰退的影响，经济增速可能会减缓，金属消费的增长速度将有所降低（经济增速放缓与基数变大共同作用）。
4、 对于金银等贵金属和原油等大宗金融性商品市场将继续由国际市场主导，其商品属性对价格的影响较小，因此国际、国内的黄金价格有望保持上升趋势。
五、主要有色金属子行业基本面分析
5.1中国消费与精矿供应不足使铜价保持坚挺
海关数据显示：1月份我国精炼铜进口12.81万吨，同比下降2.8%，但环比上升7.87%。随着中国消费旺季的到来，中国对精铜的进口有望继续增加。中国进口铜的增加以及LME铜库存的下降都是铜价的有力支撑因素。
自1999年开始，受铜价长期低迷影响，不断有矿山关闭、减产，新矿山的投资大幅降低等因素影响，铜精矿的产出不能满足冶炼厂需求，从而使得铜精矿加工费从2000年以来一路下滑，2004年上半年铜精矿加工费降至历史低点。但之后由于精铜需求下降及全球铜冶炼产能下降，铜精矿加工费在2004年下半年不断上涨。
近两年，随着世界铜冶炼产能的提高，铜精矿也从前两年的过剩开始转为供求缺口。由于铜精矿供应的紧缺，2006年合同中，铜精矿加工费比2005年下挫37%，2007年合同的铜精矿加工费由06年的95美元/9.5美分降至60美元/6美分，降幅高达37%，同时30多年来的价格分享条款首次被取消，在2008年长期合同中，TC/RC进一步下降为47.2美元/4.72美分。
加工费持续走低说明了困扰铜产业的精矿瓶颈仍然没有缓解，而中国的铜精矿供应不足的情况更加严重，这使得国际铜价将保持坚挺。
5.2氧化铝价格下跌缓解成本压力，电力供应使全球电解铝减产
近期进口氧化铝价格有所松动，港口进口氧化铝价格下跌至3800元/吨，而国内非中铝氧化铝价格也下跌至3500元/吨，均低于中铝4200元/吨的价格。如果进口和非中铝氧化铝价格继续下行，中铝将可能将氧化铝出厂价格下调。氧化铝价格的下跌使得电解铝企业的成本压力有所缓解。
由于雪灾造成的电力供应受限使得国内超过150万吨的电解铝产能停产，估计停产的产能要到3月下旬才能重启，而贵州铝业这样高达40万吨/年的产能的重启所需要的时间会更长。我们预计2008年电解铝产量损失将可能超过50万吨。我们据此调整2008年中国电解铝的产量至1510万吨，市场供应过剩将收窄至10万吨。
而同样受到的电力紧张问题困扰的还有南非，由于电力建设投入不足，随着今年南非经济的高速发展，南非的电力不足问题开始显现。从2007年10月份开始，南非电力供应矛盾日益突出，这使得BHP Billiton近150万吨产能受到影响，BHP Billiton表示其在非洲的产量已削减了10%，约15万吨产能。考虑到中国和南非的产量损失将达到65万吨，我们调低2008年全球电解铝产量至4155万吨，全球电解铝供应过剩达到43万吨，这比我们在年初预测的数字要乐观了许多，铝市场过剩的情况得到了一定的缓解。
5.3锌精矿加工费走高，全球锌市场供应过剩
雪灾的到来，使得本来让人非常担忧的锌供应过剩问题得到了些许的缓解。但这一情况主要是对国际市场而言，国内的压力仍然非常大。尽管生产受到了一定的影响，但由于没有出口利润，国内市场上的存货非常充足，目前的现货价格一直贴水，并且成交非常清淡；同时，大量的锌精矿进口也很不利于国内的锌价。
5.4供应问题再次推助锡价创新高
2008年1月份中国锡锭出口大幅减少，再次成为锡锭净进口国。根据中国海关的统计数据，1月份中国再次成为锡锭净进口国，净进口585.19吨锡锭。2008年1月份起，锡锭出口开始加征10％的出口关税，同时人民币大幅升值，在国内外价格差距不大的情况下，企业出口无利可图，因此出口量大幅减少。
2008年初的雪灾使湖南大部分锡冶炼厂和矿山停产，到3月初矿山仍然停电，没有恢复生产。根据2007年的统计，湖南全年的精矿产量为2.12万吨，精锡产量为2.6万吨。按照这个产量估计的话，停产近两个月可能使得湖南的精矿和精锡产量减少3000-4000吨。另外几个主要产地受到的影响比较小，江西有部分地区电力供应中断，个别的冶炼厂和矿山也停产了一个多月。综合来看，冰雪天气将可能导致中国1-2月份的锡精矿及精锡产量减幅比较大，至少减少5000吨的产量。
印尼目前对于非法矿业的整治行动还在继续，科巴公司也还处在停产之中。科巴公司的年均产量在2万吨左右，但是2007年由于停产以及矿砂供应不足，只有7700吨的产量，2008年公司计划产锡15000吨，但是停产这一个多月估计会使得公司产量减少1500吨左右。另外，印尼政府对于非法采矿的整顿似乎还要更加严厉。最新报道说，印尼最大的生产商天马公司的矿石运输和精锡出口也被警察阻止，同时政府还关闭了邦加岛上几个私人的小冶炼厂，并且阻止运输非法矿主的精矿。印尼刚刚恢复的产量估计在这一系列的整顿之下会受到打击，出口将会有较大的减少。
对于锡价来说，整个金属大盘的坚挺会继续促使锡价在高位运行。基本面上，中国、印尼两个国家的产量一季度同比会有较大的减少。目前还不确定印尼天马公司是否会受到较大的影响，如果该公司也受到影响，那么国际市场的供应将会更加紧张。
5.5多种因素支持黄金价格长期走高
美元持续走弱是金价上涨的最重要原因
由于美联储的降息加剧了美元的疲软和国际原油价格的不断走高，国际贵金属价格近期不断创下新高，而美元疲软是近期金价走强的最重要原因之一。从美元对外价值看，21世纪初美国"新经济"泡沫破裂，启动了美元对主要货币汇率贬值的序曲；2002年以来持续上升的全球资源性大宗商品价格，又给美元带来了通胀的压力；2007年以来美国的次贷危机更加剧了美元的持续走弱。可以预见，未来一个时期，美元仍将表现为弱势，因此金价仍将维持上升的趋势；美元是否出现拐点走强，可能要看美国总统换届选举后新领导人的经济政策变化。
黄金生产企业套期保值持续减持促进了黄金的需求
由于近几年来国际黄金价格整体不断上涨，世界各大黄金矿业公司近几年纷纷降低黄金套期保值头寸，国际大型黄金巨头黄金套期保值减持渐成市场主流。根据最新的VM GROUP国际黄金套期保值报告显示，2007年4季度，国际黄金套期保值头寸继续下降，目前全球黄金总的套期保值头寸已经下降至2680万盎司，这是国际黄金套期保值头寸连续第23个季度出现下滑。 西方国家央行售金将减速
根据最后的央金协议（CBGA）统计资料，2006/2007（9月26日到期）年CBGA最后总计出售了475.75吨黄金，并没有达到当初制定的500吨的最高限额。根据CBGA协议，在2004-2009年间协议成员总计黄金抛售上限是2500吨，比前5年的2000吨增加；而欧洲中央银行到2007年9月售金限额是500吨，到2009年9月26日的两个年度里，每年还可以抛售不超过500吨的黄金。
根据英国黄金矿业服务公司（GFMS）公布的资料，预计2008年上半计划年（从2007年9月27日开始）世界各国央行总计将抛售200吨黄金，全年抛售黄金总量预计达到450吨，预计比2007计划年有所减少，西方国家央行售金将减速。虽然CBGA签约国央行在不断售金，但俄罗斯一些国家的央行却在增加黄金储备，另外中国增加官方黄金储备民间呼声很高。
黄金生产成本不断上涨也支持了黄金价格
虽然国际黄金价格不断创下历史新高，但随着国际主要国家的通货膨胀增加，能源等价格不断上涨，西方各国黄金生产现金成本也在不断增加。根据GFMS统计，截止2007年2季度，国际黄金现金生产成本为380美元/盎司。预计随着国际能源价格等的继续上涨，2008年国际黄金生产成本将继续上涨。
5.6镧产品价格上涨，稀土行业迎来新机会
钕铁硼行业的稳定增长支撑了镨、钕价格在2008年继续保持稳定，目前氧化钕价格稳定在19-19.5万元/吨，氧化镨价格稳定在16-17万元/吨，金属钕价格稳定在25万元/吨。
2008年1季度，氧化镧、金属镧产品价格加速上涨，其中氧化镧产品价格从07年底的1.6万元/吨上涨至目前的3.2万元/吨，金属镧产品价格从07年底的3.7万元/吨上涨至目前的5.8万元/吨。氧化镧价格上涨对于氧化镧含量为26%的北方稀土企业是重大利好。
氧化镧除冶炼成金属镧（主要用途是用作储氢合金粉）外，其他主要用途为石油炼油催化剂、光学玻璃（数码相机等）等。由于传统催化剂主要以贵金属为主要原料，而贵金属价格已经大幅上涨，因此，稀土催化剂的高性价比得以显现；而数码电子产品的快速增长也拉动了高性能光学玻璃的消费。我们认为：此轮氧化镧、金属镧产品价格上涨的最主要原因是下游消费的拉动而不是投机炒作，未来氧化镧产品价格有继续上涨的可能（至少可以维持在2.5-3万元/吨的水平上）。
六、2008年有色金属行业投资策略
5.1有色金属估值水平已进入合理区间，提升行业评级至"增持"
从A股有色金属板块股价表现来看，由于受A股整体走弱的影响，金属价格的上涨未能体现在相关有色金属公司的股价表现上。有色金属行业上市公司的估值水平已经进入合理估值区间：目前有色金属行业公司的07年预测市盈率为31.13倍，其中铜、铝板块的市盈率低于30倍。
由于估值水平的下调，有色金属行业的投资机会再次显现。铜、锡、黄金、稀土等价格表现较好的子行业的上市公司的投资价值也凸现出来，我们提升有色金属行业整体投资评级至"增持"。
5.2行业重点公司推荐
根据我们对主要子行业的基本面分析，我们依旧维持对稀土和黄金行业的长期看好，重点推荐包钢稀土、山东黄金；同时我们还重点推荐具有铝产能扩张潜力以及成本优势的焦作万方以及高纯铝行业的龙头企业-新疆众和。
包钢稀土
2008年1季度，氧化镧、金属镧产品价格加速上涨，其中氧化镧产品价格从07年底的1.6万元/吨上涨至目前的3.2万元/吨，金属镧产品价格从07年底的3.7万元/吨上涨至目前的5.8万元/吨。包钢稀土氧化镧的产量接近1万吨，若2008年氧化镧产品年均价达到2.3万元/吨，则氧化镧产品可以为公司增加约7000万元的净利润，增加每股收益0.17元。
公司自产稀土氧化物产能08年将增加，用于易货贸易的稀土精矿数量将减少，公司业务结构的调整将提升公司业绩。收购集团公司稀土类资产后，将在集团公司的主导下，继续整合包头乃至北方稀土资源。预期08年将部分完成对包头地区的稀土资源整合。
我们预计公司未来两年的业绩将爆发式增长，08、09年EPS分别为1.53、1.93元。考虑到公司资源的垄断地位、以及稀土行业明确的向好趋势，应该给予公司08年40倍的PE，公司合理股价应为61.20元。投资评级为"买入"。
焦作万方
公司的能耗、环保指标处国内前列。其中吨铝电耗14000度以下，综合电耗（考虑加工耗能）为14200度/吨。公司2007年生产铝产品32.34万吨，销售铝产品30.93万吨，随着原有产能的满产以及14万吨铝合金项目的投产，公司08、09年铝产量将迅速增长，预计08、09年铝产量为42、48万吨。
公司未来拟投资项目包括：(1)生产配套工程-年产15万吨碳素及20万吨阳极组装项目，预计投资9亿元。(2)污水处理及综合利用改造项目，预计投资1916万元。(3)铸轧铝板带项目，预计投资1.2亿元。
公司的氧化铝原料将全部来自中国铝业，价格按上个月上海期货交易所三月期货结算价的17％结算。公司电力来源有三部分：河南金冠电力有限责任公司、焦作爱依斯万方电力有限公司、河南省电力公司（主要为公司提供备用电源），电价综合成本低于行业平均水平。
我们预测公司08、09年EPS为2.00、2.37元，考虑到中铝未来的整合预期，可以按照2008年25倍PE估值，公司的合理股价为50元/股，我们提升公司的投资评级至"买入"。
新疆众和
2007年公司的资产减值损失为6994.77万元，其中包括公司为解决担保问题而计提的中收农机3525.90万元坏帐准备；至此，公司所有的对外担保问题全部解决，08年公司将轻装上阵。
公司非公开发行于2008年1月31日实施完毕，共计募集资金净额10.24亿元，新增股份5400万股。在募集资金到位前，公司通过自筹资金进行了部分投入：年产15000吨联合法生产高品质高纯铝、高纯铝板锭铸造及制品技术改造、电子铝箔生产线精整技术改造、年产15000吨非铬酸电子铝箔高科技产业化等项目都已经进入了建设期，其中15000吨高纯铝项目建设进度更是达到了50%，并已经产生了效益。我们认为这些项目将在08、09年对公司业绩作出持续贡献。
由于计提的资产减值损失，公司2007年业绩不佳。我们预测公司08、09年的每股收益分别为0.81元和1.13元。按照08年35倍PE的合理估值，公司6个月目标价为28.45元，继续维持"买入"的投资评级。
山东黄金
产量增长将超出预期：增发后实际产量将超过前期预测的13.2吨，2008年产量将达到15.5吨。目前公司还计划进行技术改造，把莱州公司的选矿能力大幅提高，预计2009年将在2008年的产量基础上有所提升，产量将达到17吨以上。
成本控制已经取得重大突破，未来成本还将持续降低：公司大力加强管理已经取得实际效果，整个公司的目标明确，执行力提高迅速。前期定下的2007-2009年每年成本下降10%-15%的目标在2007年得到完成，吨矿完全成本从2006年的349元下降到了310元。公司2008年的成本控制目标为吨矿完全成本降低至275元，难度较大，但有实现的可能（目前新城金矿的完全成本下降到了276.14元；玲珑金矿吨矿完全成本下降到了280元；三山岛金矿完全成本下降到了220元，成为第一个成本低于招金矿业的金矿）。如果按照275元的吨矿完全成本计算，公司的克金完全成本有望降低至100元/克。
内部找矿前景看好：山东目前探明的黄金总储量超过1000吨，约占全国的四分之一。其中胶东是我国最大的黄金资源基地，据专家预测，胶东地区三大成矿带蕴藏3400余吨的金矿潜在资源。以往山东省找矿主要限于500米以浅，深部工作程度低；而随着探矿与采矿技术的成熟，500米以下的探矿已经逐步开展，山东省在深部找矿的前景非常光明。而山东黄金集团已经控制了莱州市绝大部分金矿开采权（165吨储量中的140吨位于莱州）；玲珑金矿和平度金矿分别位于招远地区、平度地区，恰好位于胶东半岛的另外两个成矿带上；因此我们认为山东黄金集团未来储量增长潜力巨大。
盈利预测与估值：按照08、09年15.5吨、17吨的产量，205元/克的金价预测，2008、2009年公司每股实际收益将达到6.10、7.85元。按照2008年35倍估值，6个月目标价位为213.5元，投资评级为"推荐"。
以上信息仅供参考
