江西铜业：资源整合夯实未来

硫酸价格维持高位将保障公司当前利润，而公司开始的资源整合将给公司未来发展打下坚实基础。预计公司于2008-2010年每股收益分别为1.79、1.99、2.15元。考虑到公司在国内铜加工行业中的龙头位置，完整的一体化产业链，资源储量，维持前期买入评级。

　　广发证券 黄勇

　　2007年增收不增利

　　江西铜业07年生产阴极铜55万吨，黄金13吨，白银360吨，铜材37.8万吨，硫酸162万吨，硫精矿122万吨。公司实现销售收入414.1亿元，较06年增长65%；实现净利润41.33亿元，每股盈利1.4元，同比下降13%。2007年增收不增利的主要原因是处硫酸外其他主要产品毛利均出现不同幅度下降。公司拟向全体股东10股派发现金红利人民币3元(A股含税)。

　　硫酸涨价保障当前，资源整合夯实未来

　　08年铜价将保持高位振荡

　　公司计划08年生产阴极铜70万吨，黄金16吨，白银400吨，硫酸200万吨，铜精矿含铜15万吨，铜材37万吨。

　　LME铜价继续保持高位振荡，反映了在期铜市场上因美国次级债影响而导致发达国家铜消费量下滑预期和中国铜消费量剧增的超预期两者交织在一起相互影响。目前我国精铜消费主要用于电力电缆、电子电气、机械制造、建筑业和交通运输业等行业，其中电力行业是主力，大概占到55%左右；电子电器约占35%，建筑交通运输业行业在10%左右。在未来几年中，

　　电力、电子电器的消费仍将保持高速增长势头，加上印度的电力建设、家用电器需求量的增大都将为铜消费提供有力的支撑。我们预计2008年铜价将继续保持高位振荡。

　　铜加工费下调导致外购铜精矿加工业务处于亏损状态

　　2008年中国铜企与国际铜精矿供应商签订的铜精矿加工费(TC/RC)为47.2美元/吨和4.72美分/磅，相比于2007年下降了21.3%。不考虑内外比铜价变化、LME升贴水变化等因素，与2007年相比，吨铜的加工利润下降700多元。而目前江铜精铜冶炼成本在2000元/吨左右，高于加工费127.6元/吨，外购铜精矿的冶炼业务本身处于亏损状态。仅此一项简单计算，公司2008年外购铜精矿炼铜业务同比2007年减少利润3.88亿元，净亏6943万元。而江铜做为国内最大、技术最先进的铜企尚且如此，国内其他铜冶炼企业可想而知。在此情况下，部分铜企可能会采取减产方式以应对，随着未来几年铜精矿供应的增加，TC/RC将可能出现上涨。

　　具体计算铜冶炼企业的盈亏还需综合考虑内外铜价比、人民币兑美元汇率、关税税率等因素。目前LME三月铜报价是不含增值税的，而国内上海金属市场报价含17%的增值税，铜企进口铜精矿时增值税是13%，虽然铜精矿的增值税部分可以在销售过程中得到抵扣，但仍存在4%的税差。

　　另外近期铜价内外比的下降更进一步挤压了铜冶炼的利润空间。因此2008年铜冶炼业务利润将大幅下滑，但从后面的分析我们可以看到，由于硫酸价格高涨制酸业务将能够弥补下滑的利润，另外从冶炼铜铜回收的贵金属基本也可以弥补TC/RC下降所造成的亏损。

　　铜加工业务微利经营

　　公司年铜加工业务包括铜秆、铜箔、铜管三块，以铜秆为主，2008年可分离转债发行成功募集资金收购集团铜加工业务后产能将增加至45万吨左右。铜秆加工方面公司加工费在1100-1500元/吨，赚取利润在600-800元/吨，但因大部分账款有3个多月的回收期，增加了财务费用，导致利润有所下滑。

　　铜箔方面主要是由公司控股75%的江铜-耶兹铜箔有限公司，目前产能是6000吨，二期将再增加10000吨产能。目前铜箔方面公司因进入不久，市场开拓、成品率方面等都有待提高，铜箔业务公司目前基本不大赚钱。

　　硫酸大幅涨价弥补精铜冶炼亏损

　　硫酸和硫磺价格自2007年以来触底反弹，价格飙升势不可挡。受国际硫磺价格走高影响，国内硫酸价格一路高涨，从2007年初250元/吨涨到了目前的1500元/吨左右。由于我国硫磺的开采、利用、回收等方面的技术不成熟，硫磺产量一直较低，导致我国硫磺进口依存度高达70%左右。近年来，由于化肥及工业用酸需求量的加大以及环保要求的日益提高，硫磺

　　制酸在化肥行业内所占的比例与日剧增，目前我国硫磺制酸企业已达到100多家，产量已占全国总产量47%。而我国现在硫磺产量仅为100多万吨，每年的国内消费量已经超过1000万吨，呈不断递增态势。因此，每年至少需要从国外进口约900万吨硫磺。受全球粮食供应数量减少及生物乙醇燃料种植面积的激增，导致肥料用量的增加致使硫磺需求大增，而国际硫磺

　　供应偏紧导致硫磺价格的大幅上涨，从而带动硫酸价格跟随上涨。

　　尽管目前硫酸价格处于历史高位，但从国际情况来看，国际上硫磺依然是供应紧张，价格仍有可能继续攀升。同时由于印度、巴西等硫磺进口大国相继在高位成交硫磺进口合同，给我国硫磺进口也带来了巨大压力，进口价格谈判日显困难；另外，国内云贵等地区的部分新增磷铵装置在2007年末及将在2008年陆续投产，中国的硫磺需求将进一步加大，硫磺货紧价高的局面很难在2008年有很大的改变。从供求关系来看，硫酸、硫磺价格在2010年以前仍可能保持高位。

　　铜冶炼企业所生产的硫酸原本是因为环保要求而强制性规定采用烟气制酸来制造的，基本上是生产1吨铜会产出4吨硫酸。在硫酸价格底迷的时候，制酸业务本身是处于亏损状况(可以算做是环保成本)，而当硫酸价格高涨的时候，制酸业务反而可以给公司带来丰厚利润。公司在购买铜精矿时，其中的硫是不计入铜精矿价格之中的。因此公司生产的硫酸成本基本不受国际硫磺价格高涨的影响。

　　目前公司制酸平均成本在260-300元/吨之间。2007年硫酸均价在600元左右，而2008年初步估计硫酸均价将在1250元/吨以上。2008年制酸业务利润在19亿左右，按2007年价格同比增加13亿元，完全可以弥补铜业方面的利润下滑。

　　公司在购买铜精矿时，其中的硫是不计入铜精矿价格之中的。因此公司生产的硫酸成本基本不受国际硫磺价格高涨的影响。公司2007年拥有120万吨的制酸能力，2008年硫酸产能将提高到200万吨，至2010年产能将提高到280万吨。

　　目前公司制酸平均成本在260-300元/吨之间。2007年硫酸均价在600元左右，而2008年初步估计硫酸均价将在1250元/吨以上。2008年制酸业务利润在19亿左右，按2007年价格同比增加13亿元，完全可以弥补铜业方面的利润下滑。

　　资源整合夯实公司未来

　　公司已通过股东大会批准，发行68亿可分离式债券，对集团公司铜资源整合，公司资源储量将大幅增加。未来几年公司自产铜增量情况如下：2007年自产矿石含铜金属量在15万吨左右；2008年可分离式转债项目募集资金收购集团矿山可增加0.56万吨；2009年武山铜矿可增加6千吨铜金属量，城门山铜矿可增加7千吨，亚砷酸环保项目可增加2500吨铜金属量，渣选铜项目可增加2000吨铜金属量、百泰环保项目可增加700吨铜；2011年德兴铜矿扩建项目建成后可增加4.1万吨铜金属量；2012年阿富汗艾娜克铜矿及北秘鲁铜业建成投产后可分别增加铜金属量4万吨和8万吨，至此公司自产铜将达到34.1万吨，自给率达48.7%。

　　另外公司控股57.14%的康西铜业公司每年可提供粗铜3万吨。公司07年预计产阴极铜55万吨，自2008年后年产铜达70万吨。在未来几年中公司铜矿石自给率将处于较低的水平。但江铜仍是国内铜矿自给率最高的大型铜业公司。

　　投资评级

　　我们预计公司于2008-2010年每股收益分别为1.79、1.99、2.15元。考虑到公司在国内铜加工行业中的龙头位置，公司良好的经营业绩，完整的一体化产业链，资源储量，我们维持前期买入评级，未来12月的目标价为71.48元，相当于08年40倍PE估值水平。

　　风险提示

　　公司当前的盈利与硫酸价格较敏感，我们预期08年内硫酸价格将维持高位，但如果硫酸价格出现大幅下滑将影响公司盈利。公司电解铜业务中自产铜精矿加工电解铜利润与铜价相关，如果铜价出现大幅下滑将影响公司盈利。