一、衰退与通胀并存，商品市场艰难前行
1.美国衰退加剧，金融动荡升级
3月以来美国公布的经济数据表明，房地产市场持续衰退，并且衰退已从制造业扩散到服务业，个人消费支出和就业市场开始下滑。而凯雷投资和贝尔斯登巨亏引发的金融动荡更是让我们看到次贷危机还远未结束。
3月公布的美国主要经济数据有：2月耐用品订单大幅弱于预期，下降1.7%；2月经济领先指标下降0.3%，为连续第五个月下降；2月零售销售数据告别了多年来持续上升的局面，意外下降0.6%，零售销售报告为美国消费者支出的关键指标，消费者支出占美国GDP的70%左右；2月份就业人数创出五年来的最大降幅。总之，从制造业到服务业，从投资领域到消费领域，经济全面下降的势头明显。房市方面，3月公布的各种房屋数据均继续下滑，目前美国房地产投资已经连续第八个季度下降，创下了过去26年以来的最大降幅。而最重要的是，目前房屋库存持平在9.8个月的供应量，说明消化目前库存还需要相当长的时间，近几个月房市难以回暖。可以说，房市不止跌，美国经济衰退过程就不会结束。
3月初我们见证了美国金融危机，首先是凯雷投资巨亏，然后是贝尔斯登一夜之间因挤兑造成流动性枯竭而面临破产。凯雷资本为全球第二大私募基金凯雷集团旗下投资公司，贝尔斯登为美国第五大投行，其在85年历史中有着83年连续盈利的纪录。如此实力雄厚经营稳健的投行一夜之间变成巨亏地雷，提醒我们在房地产市场没有回稳之前由次贷引发的动荡还将继续，今后还可能曝出新的损失，并造成商品市场剧烈振荡。
美国经济的衰退已经拖累全球经济增长势头，特别是OECD地区。OECD将OECD国家2008年经济增长预期下调至约2%。而美国制造业的衰退直接导致除中国外的其他国家用铜量下降。
2.美元展开新跌势，通胀推动牛市
为挽救颓势，美国不惜代价采用一系列经济刺激措施。继2月在各大型金融机构曝出巨额次贷亏损的压力下紧急降息之后，3月又在凯雷投资及贝尔斯登破产危机压力下再次降息75个基点。本轮经济衰退首先从房地产衰退引发次贷危机开始，金融机构的流动性紧张是本次危机的特点，联储为避免金融市场资金链断裂引发全面金融危机，被迫不断向市场注入流动性，降息过程还将继续，这是我们对年内美元利率走势的基本判断。
从历史经验看，刺激性的利率政策真正对实体经济产生作用通常要等到一年以后，但讽刺的是，其对通胀的作用则迅速有效得多。自去年年末以来连续大幅度降息之后，各国CPI大幅上升，而在美国实际利率已经为负，这对货币的流动具有决定性影响，货币纷纷被投入商品市场以求保值，形成商品的通胀性买入，成为额外的买入需求，并在过去两个月中推动商品的普遍上涨。笔者在此前的报告中曾指出，通胀因素会导致商品整体价格区间上移，并令基本面较为强劲的商品的价格泡沫更大，对基本面较弱的品种也会令其低点抬高，令我们对其下跌目标保持警惕。当前在铜上基金买入并持有，获得升水收益就是资金利用商品保值的典型案例，其结果是造成凶悍的挤仓走势。通胀是当前商品市场重要因素，在美元降息周期结束之前，这种影响都将存在。
当然，在美元降息推动全球通胀的大背景下，人民币对美元加速升值，部分抵消了以美元标价的国际市场商品价格涨幅。以铜为例，进口比价不断下降，造成国内价格涨幅持续低于国际市场价格涨幅，两市价格走势的出现明显差异。
3．中国经济高速增长中隐藏调控风险
中国经济保持快速增长，甚至是过热。2008年以来与金属业相关的主要宏观经济数据绝大部分都非常强劲：1－2月份工业产出同比增长15.4%，而总固定资产投资同比增长24.3%，房地产投资同比增长32.9%。零售销售同比强劲增长20.2%，货币供应量增长17.48%，发电量同比增长14.3%(仍比GDP增速高)，而发电设备产量同比增长19.1%，机动车辆产量同比增长16%，而船舶产量同比增速达到惊人的225.3%。
中国在年初遭遇了两大事件：一是美国正式确认进入衰退，实体经济出现加速下滑势头；二是中国南方遭遇雪灾。我们一度预期这将导致宏观紧缩的货币政策产生变化。然而，1、2月CPI连创新高，2月CPI同比上涨8.7%，再度创下逾11年以来的单月新高，控制通胀成为最紧迫的任务。温家宝表示今年要将物价涨幅控制在4.8%。因此上半年我们有理由相信偏紧的货币政策将继续，甚至在美元继续降息的压力下被动加息。而总体来说，中国经济快速稳定增长的格局不会改变。
总的来说，受美国经济衰退拖累西方国家经济增长减退，铜消费增长不足，虽然中国及部分发展中国家仍保持强劲增长速度，但随着西方衰退程度加深，发展中国家的增长速度将受到影响，并影响到铜的消费需求。但另一方面，在通胀作用支撑下，铜价回落的幅度十分有限。
二、铜供应仍处基本平衡，二季度维持高位振荡
1．在季节性紧张或过剩间摆动仍是铜市基本格局
笔者基本观点是，2008年由于需求增长可能下降而供应保持增加，市场可能转向轻微过剩，铜市总体呈供应基本平衡状态。随着消费旺季的节奏，铜市会形成阶段性的过剩或短缺。鉴于中国消费总量以及消费增量在全球市场的重要性，中国采购节奏是决定铜价波动节奏的主要因素。而一季度以来种种信息表明，2008年供应增长可能受到损害，从而推迟过剩产生的时间并令价格在高位维持的时间延长。
最新公布的产量损失消息包括，智利科达尔科旗下最大矿区北方矿区因矿石品位下降和新项目推迟，2008年铜产量预计较2007年下降6.3%。3月中旬，智利转包工投票支持展开总罢工，原因是去年罢工一个月获得的承诺并未兑现。CRU将2008年铜精矿供应缺口提高到34万吨，而2007年缺口为30万吨。因矿石品位下降、罢工及生产事故等原因，瑞银将原本预期2008年30万吨过剩量大大削减。无论如何，自年初以来交易所显性库存持续下降，目前伦敦库存在12万吨以下，不够全球两天之用，而现货回到升水状态，目前保持在130美元的高水平，都证明季节性的供应紧张是目前现实。
进入3月，欧洲现货升水自2月的80美元/吨增加至90－100美元/吨，回到一年来的高位，而欧洲库存也在3月保持持续的流出，反映消费还在回升。而上海地区现货升水则大幅下降，说明中国正在消耗国内库存，进口动力枯竭。但3月的最后一周，上海库存转为下降1.2万吨，远月期价也回到进口水平之上，从过去经验看，旺季的3、4月中国还将大量进口，我们判断目前的进口量不足，国内库存下降说明前期进口已经得到消化，进入4月将重新启动进口，这一方面要求届时沪铜近月回到进口比价之上，另一方面，中国进口将令伦敦库存继续下降，令目前的挤仓形势加剧。
当然大量集中进口的后果是在二季度旺季过去之后，中国将以消化进口为主，加上消费也转入相对疲软的夏季，国际市场也将失去动力，价格可能转向回落。当然，通胀性支撑、目前已露出苗头的罢工及电力短缺和事故等原因造成供应损失还可能支撑价格在相对高位波动。
今年以来，基金持仓结构发生新变化，在离开市场两年多以后，基金重新回到净多立场。因此笔者有兴趣讨论这一立场是否意味着某种新趋势的开始。
回顾基金在本轮牛市以来的表现，其在价格起涨之初就大量做多，一直到3000美元之上，净多头寸逐步减少并最终转为净空立场。到目前重新回到净多状态，时间恰好与美元进入降息周期，美元启动新一轮跌势相吻合。如果说基金在铜价上涨第一阶段，即经济增长及供应不足导致的需求推动型上涨中积极参与，在铜价大大超过生产成本之后又转向净空，那么目前基金重回净多立场是否意味着基金开始参与到价格上涨的第二阶段——通胀性上涨这一过程呢？如果确实如此，是否意味着基金还会继续扩大其净多规模，并保持相当的幅度与时间，从而推动价格较长期地上涨呢？
这一问题难以定量地回答，因此我们来讨论市场可见和可量化的问题。目前伦敦库存持续下降，扣除注销仓单，可用库存已下降到10万吨以下，不足两天之用，而铜市总持仓一直维持在28万手上下，现货升水也维持在130美元的高水平，对空头形成明显的挤仓压力。我们认为中国今年的进口任务还没有完成，进入4月旺季，还会有一个大量进口过程，那么伦敦库存将继续被消耗，从而推动挤仓过程。因此，4、5月伦敦铜市仍然存在挤仓动力，有能力将铜价维持在高位，甚至进一步创出新高。
三、技术分析及保值意见
笔者在此呈现的是伦铜自本轮牛市起涨至今的周线图，目前铜价呈现一个大的收敛三角形，此时铜价正处在自2006年以来的第二个高点，周线RSI处于强势区向上勾头，长期技术形态强势。而大致相同的情况曾经出现在2004年，当时经过两年振荡，高低点缓慢抬高，最终期价选择了向上，并形成迄今为止最强有力的一轮上涨。当然，此时我们所面临的基本面情况是消费增速放缓，而经过前几年的建设，预期在2009年和2010年将有较多的新增产能投产。因此我们对今后的发展方向表示谨慎。
就二、三季度而言，技术上看价格维持强势形态，但布林轨道走平，显示近期压力在8800一线，考虑到在二季度的强势过后基本面上动力减退，笔者认为二季度期价将主要保持在8000—8800美元强势振荡，并且可能在4月因挤仓原因而创出新高，但时间幅度可能有限，表现为周布林轨道线上的短暂突破。之后可能重新回到轨道之内，然后振荡回落，在消费疲软的三季度转为振荡向下寻找支撑。
沪铜的情况较为麻烦，我们看到在过去的几个月中，由于人民币兑美元快速升值，沪铜价格走势明显弱于伦铜。技术上看，沪铜期价在周布林上轨区63000—70000元/吨之间波动，由于我们判断美元还会降息，而人民币存在加息可能，随着时间的推移，汇率对国内价格的影响也更大，沪铜总体弱于伦铜。
结论：二季度，美国经济衰退加快，中国消费受到一些影响，表现较去年疲软，但铜的季节性紧张还会维持，中国前期进口不足，4月有望继续进口，进而支持伦铜的挤仓行情，铜价将保持高位，并有望创出新高，但维持的时间和幅度不会大大。若挤仓力度较大，可能形成全年的高点，之后在转向疲软的预期下价格回落。伦铜主要波动区间在8000—8800美元/吨，沪铜主要波动区间在63000—70000元/吨。操作思路上近期参与挤仓上涨，但注意冲高后回落的中线做空机会。
以上信息仅供参考
