第一部分 全球铜市供求关系逐渐转向缺口
一、全球携手面对危机，世界经济逐步复苏
20世纪以来，随着世界政治经济联系的日益紧密，主要经济体的繁荣与危机在世界范围内的传导变得更加迅速。2008年美国的次贷危机演变为金融危机后，顷刻蔓延至全球，最终演变成为百年不遇的全球性金融危机。当时，市场普遍认为这场百年不遇的金融危机可能需要较长时间才能过渡。然而，戏剧性的事情发生了。在全球各国政府的协作下，世界经济由减速下行逐渐过渡到正增长。百年不遇的金融危机并没有出现想象的那种糟糕场面。
以美国总统奥巴马在9月15日宣布逐步解除金融危机期间的特殊政策为标志，发达国家实体经济复苏的信号得到市场的普遍认可，世界经济进一步复苏。美国商务部对第三季度GDP的最新一次修正是年化环比增幅2.2%。虽然此次调整远低于上次估计的增幅，但仍是两年来的最快增幅。对于美国经济的复苏也体现在美股道琼斯工业指数的走势。用股票指数来作经济发展的晴雨表，虽然受到了不少学者的质疑，但是却没有学者从根本上去否认它。美国道琼斯工业指数自3月初出现反弹以来，仅在6月中下旬出现短暂回调，目前已经站稳万点大关，也即去年大跌以来50%的反弹位。美股强劲的反弹势头显示了美国经济复苏进程。欧元区GDP也结束了连续五个季度的下滑，在第三季度出现0.4%的环比增长，暗示其已经走出衰退。即便是在“失去的十年”以后经济一直低迷的日本也在今年第三季度出现了环比1.2%的增幅，折合成年率增幅为4.8%。
中国作为新兴经济的典型代表，其特有的以投资为主的经济模式不仅拉动国内经济的强劲增长，而且从某种程度上讲，还拯救了本轮遭遇百年不遇金融危机的世界经济。中国第一、第二、第三季度的GDP分别达到6.1%、7.9%、8.9%，全年保“八”基本没有悬念。预期2010年的GDP在8%—10%。
如果说GDP仅仅代表过去的成绩，那么作为经济领先指标的制造业采购经理人指数(PMI)可以更好地说明经济复苏势头。该数据低于50表明经济处于低迷状态，高于50表明经济处于活跃状态。美国PMI数据在8月份首次越过50点的荣枯线后经过9月份的短暂回调终于在10月、11月站稳50点上方，显示了美国经济的好转。欧元区与日本也在2009年的后几个月站于50点上方。中国方面，PMI指数全年仅1月与2月运行于50点下方，且11月的PMI指数竟高达55.2，已回升至2008年4月份的水平。
被学界认为是经济发展滞后指标的就业数据也显示了经济的向好。美国11月份非农业就业人口仅减少1.1万人，失业率下降0.2%，至10%。虽然后期的美国非农就业数据可能有所反复，但11月大幅好转的就业数据再次佐证了美国经济的复苏。
随着世界经济的不断复苏，国际主要机构不断上调2010年各国经济的GDP预测值。去年12月21日，高盛再次调高了2010年世界经济预估：预测2010年美国尽管可能面临消费强度不够的问题，但GDP增长依然能达到2.0%，欧元区与日本则处于逐渐恢复的过程，但新兴经济体将迅猛发展，预计中国GDP增长将达到10.5%，印度也要达到7.8%，全球GDP最终可能增长4.2%。笔者认为2010年的世界经济的继续复苏，将为包括铜在内的大宗商品上涨提供供求关系上的支撑。
二、全球铜供求关系逐渐好转，“中国因素”仍是主推力
铜市2008年供过于求的形势在2009年逐渐好转，当然这其中离不开“中国因素”，甚至从某种意义上说是中国拉动了世界铜价的上涨。2009年年初庞大的4万亿财政刺激方案中涵盖了大量的直接和间接刺激铜需求的项目。首先，政府在年初直接对铜进行了收储，数量在23.5万吨左右。其次，大量的铁路、高速公路、机场等基础设施建设提高电线电缆的需求。再次，家电下乡等政策间接拉动铜消费的增加。最后，未来广泛开发的绿色能源，如核电、太阳能、风力发电等将扩大对电缆的需求。
家电下乡政策被誉为在金融背景下有效拉动内需的政策之一。年初，商务部就将享受家电下乡补贴政策的区域由原来的12个省区市推广到全国所有的县乡，补贴范围从彩电、冰箱、洗衣机、手机等扩大到摩托车、电脑、空调、热水器等9类12个品种的产品。到了年底，商务部再度指出，内贸系统主抓的家电下乡、汽车下乡政策明年将继续延续，政策有加码的趋势，而且政策实施体系也将在实际中不断完善。各省(区、市)可根据本地实际增选1个品种纳入补贴范围。因此，明年全国对家电的消费仍将维持在一个高位，从而间接拉动铜下游加工产品的需求。
12月7日—18日在丹麦首都哥本哈根召开的世界气候大会对未来的铜消费仍有不少的意义。低碳经济成为以后的发展趋势，未来可能需要建设更多的风力、太阳能等清洁能源，从而拉动电力电缆的消费。
在一系列政策措施的作用下，2009年我国铜的消费出现了大幅提高。这从海关对铜的进出口统计数据中可见一斑：中国1—11月未锻造铜及铜材累计进口392.1万吨，同比增长66.8%;1—11月累计废铜进口355万吨，同比减少31.6%。废铜进口量的减少，主要是基于危机中欧美发达国家废铜产量减少以及曾经在广东等海关严查走私废铜等举措所致。尽管废铜进口量有所减少，但全年铜的进口量仍然是同比大幅增加。大幅增加的铜进口量除了一部分为套利进口以及贸易商的囤货进口，更多的是国内对铜的真实需求。
铜下游加工企业的开工率也体现国内市场对铜消费的旺盛，尤其是2009年夏季出现一个“淡季不淡”的现象。据不完全调查：铜冶炼企业7月整体开工率73.4%，环比上升1.3%;8月整体开工率81.5%，环比上升8.1%，同比上升3.1%;9月整体开工率为85.0%，环比上升4.3%，同比上升8.9%。铜线杆企业7月整体开工率71.5%，环比下降1.1%，同比上升7.1%;8月整体开工率75.5%，环比上升4%，同比上升11.1%;9月整体开工率78.3%，环比上升2.8%。铜管生产企业7月整体开工率75.8%，环比上升12.4%;9月整体开工率59.2%，环比下降16.6%，同比上升5.3%。
根据国家统计局数据计算，2009年1—11月国内精铜的表观消费量(国内精铜产量+精铜净进口量)达到674.82吨，较2008年515万吨大幅增加31%。
2009年国内对铜良好的消费形势大大改善了全球的供求关系。笔者认为2010年铜市的消费仍将延续2009年的势头维持在一个相对高位。2009年全年电网投资接近3600亿元，较原十一五规划提高12.5%;预期2010年全年国家电网投资增至4400亿元，较原规划提高27.3%。处在经济复苏过程中，积极的财政政策将继续促进2010年的铜消费。12月24日国新办在中央扩内需促经济增长政策落实检查新闻发布会上指出，4万亿财政刺激计划的中央部分为：2008年四季度安排了1040亿元，2009年安排了4875亿元，2010年预计安排5885亿元。其强调至2010年底，中央新增1.18万亿元的一揽子计划不会改变，2010年中国还将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。因此，在积极的财政政策和适度宽松的货币政策下， 2010年国内铜的消费仍将维持高位。
三、库存相对较高，但仍为市场关注焦点
“隐性库存”这个在以往几年并不被十分关注的词，在2009年成为市场讨论的焦点。宽松的货币政策使得市场的融资成本较低，而历史上铜价每次回调至成本线下方的时间总是很短的特征更使其成为资金追逐的目标。几乎是在国家从国际、国内市场收储23.5万吨铜的同时，在国内的一些铜的集散地如河北安新以及一些民间资本较为充裕的地区如浙江温州等地，出现民间大量囤铜的现象。这些商人少则几十万吨多则成千上万吨。据有市场人士估计，当时国内包含交易所库存、国家收储以及社会隐性库存在内的总库存可能达到120万吨。同时也有报道称一些大型的铜企也有不少的囤货量。据江西铜业发布的2009年三季度报告，该企业存货已达到100亿元。假设存货价值的80%为电解铜，折合约有16万吨的库存。囤货现象的发生一定程度上造成了货源紧张，而这些囤货的商人普遍期待价格能回升至历史高位，惜售心理很强，这也是造成2009年铜价的易涨难跌的重要原因。
与“隐性库存”相对的是交易所的显性库存。这一部分库存相对容易统计，也是长期以来被业界用以衡量供求关系的标准。2009年上海与伦敦两地的库存呈现先抑后扬的特征。1—7月国际铜价逐步攀升，两地显性库存明显减少，在7月13日达到25.69万吨的年度新低。其后伦敦库存逐步增加，截至2009年12月23日，LME库存达到48.48万吨，上海库存达到10.43万吨，两地共计58.91万吨，创2003年11月以来的新高。
考察显性库存与名义铜价的历史长期规律，7000美元/吨的铜价所对应的上海与伦敦两地库存总和为15万—25万吨。但是，本轮铜价的上涨伴随着的是两地库存的持续上涨，目前两地库存总和已超过58万吨。从库存的角度，铜价似乎偏离了正常的历史水平。
笔者认为，这主要是和经济复苏的特殊历史背景有关。由于各国宽松的货币政策，现有的铜价与真实的铜价存在一定的“差距”。据麦格理银行对剔除通胀因素的铜价与库存的对比发现，目前的库存虽然处在阶段性的高点，但是与长达30年的历史情况相比，目前的库存量并不很高。因此，从库存的角度看，目前的库存对铜价构成的压力仍然较小。但是，我们也需要警惕库存继续大幅增加至历史高位给铜价带来的压力。
第二部分 经济复苏背景下的货币因素
一、宽松货币政策救市，通货膨胀预期加强
纵观美国历史，宽松的货币政策是政府应对历次金融危机的一个主要手段。1998年亚洲金融危机，2001年“911”事件，政府为了应对可能来到的经济滑坡都采取了宽松的货币政策。然而与本轮金融危机中宽松货币政策的力度相比，上两次显得非常有限。据相关人士估计，本次金融危机中美国向金融与经济体系注入的流动性规模是上一次宽松货币政策的25倍，同时本次宽松货币政策所持续时间是上一次的30倍。美国在“911”事件过后采取的低利率政策持续了整整三年的时间，在此之后是持续多年的金融资产价格上涨。我们虽不能将金融资产价格的上涨全归结于低利率的结果，但是低利率在资产价格的上涨中扮演了不小的角色。如果仅仅从这个角度出发，美国政府应对本轮金融危机所采取的超大规模、超长时间的宽松政策所导致的金融资产价格将是令人深思的。
12月，亚洲两大新兴经济体——越南和印度宣布出现了严峻的通货膨胀形势。越南在12月的消费价格指数同比上升了6.52%，为连续4个月上升，且创下今年4月以来最高值。印度在截至12月12日的一周食品批发价格指数比上升18.65%，创下近11年来的新高。两大经济体发生严重的通胀可能与其本身的经济体制有关，但一定程度上也受到金融危机中宽松货币政策的影响。
宽松的货币政策主要通过两个角度推高资产价格。其一为大量的资金直接追逐资产，造成资产价格的上涨。这一点从2009年国内期市保证金猛增至1000亿的数据中可见一斑。其二为市场在大量货币流入后产生了通胀预期。
当2009年的铜价受到通胀预期逐步走高时。市场在2010年所需要面对的一个重要问题是通胀预期背后的宽松货币政策何时退出?笔者认为，由于当前美国经济尚未完全恢复，中国拉动GDP三分之一的外贸出口仍不尽如人意，而其他国家，日本、欧盟的经济复苏也较为脆弱。因此，世界范围内的宽松货币政策仍将在未来一段时间内延续。据相关机构预测，退出的时间点很有可能发生在2010年第三季度。届时中国人民银行可能宣布加息，但加息幅度不会超过27个基点。对于沪铜而言，人民币汇率也是一个重要因素。人民币的升值会使得国外的铜价显得更“便宜”。对于人民币有可能在2010年11月在韩国召开G20峰会之前有所升值。因为G20峰会可能讨论拥有大量经常账户盈余的新兴市场国家的货币升值问题。而中国若想显示其全球领导地位并避免使人民币成为下次G20峰会上的众矢之的，有可能采取象征性的举措，使人民币在峰会前脱钩美元并重新渐进式升值。
对于美国的升息，从11月13日至19日奥巴马访华期间发表的《中美联合声明》中所报告的“双方将采取前瞻性的货币政策”言论中推断中美两国在2010年的加息时间点上可能大致相同。整体而言，在持续较长时间的宽松货币政策作用下，2010年出现一定程度的通胀是情理之中。
二、美元中长期弱势难改，铜价将从长期受益
笔者认为美元的反弹更多的是阶段性的反弹，而非反转。从美国政府的立场看，美元的长期贬值有利于其发展。首先，美元作为储蓄货币的功能随着美国国力的下降以及美元的贬值逐渐减弱。其次，美元作为计价货币的功能随着其它国家的发展其地位也有所削弱。再次，美元的贬值有利于美国的发展。美元的贬值有助于刺激出口，减少贸易赤字，改善经常账户失衡。最后，美国的对外负债主要是以美元计价，而美国的对外资产主要是以外币计价的，美元贬值造成的“估值效应”能够降低美国政府的对外真实债务，从而改善其高额财政赤字政策的可持续性。因此，美元出现长期走软的局面很难改变。而美元的贬值将对一切以美元计价的商品有利多作用。
尽管笔者对美元长期贬值的趋势有信心，但是美元在贬值过程中的反弹仍将对商品市场构成较大影响。由于美元长期的低利率政策，市场借美元炒作金融产品的行为不在少数。有机构统计，这个过程的参与资金将近有1万亿美元。倘若美元产生趋势性的走强，这些资金中有相当一部分将撤离商品市场从而拖累价格下行。因此，市场也需要一定程度上警惕这种小概率事件的发生。
第三部分 对2010年铜市的基本预测
展望2010年，影响铜价走势的因素仍然很多。救市政策退出机制与时间、铜矿的罢工、美元的走势以及铜价与经济复苏过大的“差距”……依据目前形势，以美国为首的发达国家以及以中国为首的发展中国家仍将在2010年较长一段时间内维持对经济的刺激方案。因此，2010年的铜价整体仍将呈现易涨难跌的态势。
与整个世界经济复苏的程度相比，目前的铜价的显然涨幅过大，未来这种“差距”的修正是必然的。修正的过程可能通过两种方式：其一为铜价回调与经济复苏同步，其二为铜价维持高位等待经济进一步复苏，而后者更容易出现。
笔者认为，2010年铜价很难再重演2009年波澜壮阔的上涨，但整体仍将呈现强势，且不排除创历史新高的可能。第一季度，由于消费旺季的刺激，铜价极有可能回升至近年来的高位。第二、三、四季度，铜价可能呈现高位宽幅振荡的格局。
◇2009年大幅增加的铜进口量除了一部分为套利进口以及贸易商的囤货进口，更多的是国内对铜的真实需求。根据国家统计局数据计算，2009年1—11月精铜表观消费量(国内精铜产量+精铜净进口量)达到674.82吨，较2008年515万吨的表观消费量大幅增加31%。
◇2010年第一季度铜价仍将维持上涨的态势，且将逐步回升至近年来的高位，但上涨的速度与幅度难以重复2009年的势头。2010年的第三、四季度铜价更多地将呈现振荡走势，以修复与实体经济间的“差距”。
◇与整个世界经济复苏的程度相比，目前的铜价的显然涨幅过大，未来这种“差距”的修正是必然的。修正的过程可能通过两种方式：其一为铜价回调与经济复苏同步，其二为铜价维持高位等待经济进一步复苏。而出现后一种修复方式的可能性更大。
◇美元的反弹更多地是阶段性的反弹，而非反转。从美国政府的立场看，美元的长期贬值有利于其发展。首先，美元作为储蓄货币的功能随着美国国力的下降以及美元的贬值逐渐减弱。其次，美元作为计价货币的功能随着其他国家的发展其地位也有所削弱。再次，美元的贬值有利于美国的发展。美元的贬值有助于刺激其本国出口，减少贸易赤字，改善经常账户失衡。最后，美国的对外负债主要是以美元计价，而美国的对外资产主要是以外币计价的，美元贬值造成的“估值效应”能够降低美国政府的对外真实债务，从而改善其高额财政赤字政策的可持续性。因此，美元出现长期走软的局面很难改变。
◇低碳经济也成为以后的发展趋势。那么未来可能需要建设更多的风力、太阳能等清洁能源，从而拉动对电力电缆的消费。
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