事件:
4月26日,我们去公司进行了实地调研,与公司董秘就公司目前的生产经营状况,以及未来的发展战略进行了详细的交流与沟通,我们认为集团的矿产注入预期较为明确,公司未来几年的资源自给率将逐步提高,同时冶炼成本将大幅下降,上调公司至“买入”评级。
点评:
权益铜储量有望大幅上升。公司目前拥有冬瓜山铜矿、安庆矿业、铜山铜矿、金口岭铜矿,凤凰山铜矿、仙人桥矿业以及天马山硫金矿,铜资源保有储量在198万吨左右,其中冬瓜山铜矿是公司下属储量和产量最大的矿山,铜资源量达140万吨,09年年产铜精矿2.9万吨,预计10年产量可增至3.3万吨。铜资源自给率相对偏低,一直是制约公司发展的瓶颈。为此公司也积极在海外、国内以及省内和周边地区寻找矿山收购项目,公司注重矿山的经济价值,强调收购的有效性,在收购中会充分考虑矿山品味、地理位置和运输条件、电力供应等因素。
我们判断安徽省庐江县沙溪铜矿年内可能出现结果,如果顺利将增加公司铜资源储量70万吨;另外内蒙古赤峰铜矿进展也比较顺利,有望在今明两年取得实质性进展,届时公司的铜资源量将再增约140万吨,铜储量有望大幅增长。总体上看,公司在资源扩张方面是积极而有序的,对于风险可控的项目,由上市公司直接运作,而不确定性较大的项目,由集团运作成熟后再通过市场化的方式进入上市公司。受此影响,保守预计公司未来几年自产铜精矿产量保持10%以上的增速是可以确定的,10年预计自产铜可达4.9万吨,同比增长10.61%。
冶炼成本低于行业平均水平。09年公司阴极铜产量达71.86万吨,10年预计增长15.5%,可达83万吨。今年年初,国际铜加工费谈判结束,最终铜冶炼加工费长单价格(TC/RC)从2009年的75/7.5降至46/4.6,相当于吨铜冶炼费从2990元降低至不到1900元,降幅较大。面对加工费的大幅下降,公司降低了国外进口铜精矿的采购比例,目前仅金隆冶炼厂的40万吨阴极铜所需的铜精矿由国外采购,约占总量的50%。金隆冶炼厂是国内最先进的铜冶炼厂,吨铜冶炼成本仅为1700-1800元,处于行业最低水平;另外由于公司地理位置优越,运输成本低于江铜和云铜,因此吨铜冶炼毛利约为100元。
另外国内外价差由负转正以及现货升水也会提升公司冶炼盈利能力。公司进口铜精矿采用M+3或M+4的结算方式,价格按照LME 铜价扣除加工费确定,销售则是在国内现货市场进行。M+3或M+4在很大程度上规避了铜精矿从装船到生产销售这段时间的价格波动风险,而价格确定和销售方式则决定了内外盘价差以及现货升贴水对公司冶炼盈利水平有重要影响。2009年,LME 三月铜价与SHFE 三月铜(不含税)平均价差为199元, 而今年年初到现在,国内外价差由负转正,SHFE 三月铜与LME 三月铜平均价差为394元。但与此同时,长江现货市场铜价对SHFE 三月铜平均升水从2009年的592元,变为现在贴水485元。我们认为,由于国内经济复苏形势要好于国外,国内铜消费将在长时间内强于国际市场,供需关系也将优于国际,内外价差保持适度的水平是比较合理的,可以抵消国内铜的现货贴水。同时,由于副产品硫酸的价格较去年低点有较大幅度上升,因此,在一定程度上可以提高公司冶炼的综合毛利率。
“双闪”项目开工建设,成本优势将更加明显。公司计划发行20亿元可转债,募集资金主要用于金昌冶炼厂技改项目,该项目已于3月底开工建设,采用目前最先进的闪速熔炼、闪速吹炼的“双闪”工艺,代替现有的奥炉熔炼技术,吨铜冶炼成本将比现在大幅降低30%以上。该项目新增产能40万吨,同时将原有的20万吨阴极铜产量改为生产粗铜,公司总的冶炼能力将达到100万吨以上,建设周期为3年,预计2012年底投产,届时公司的收入水平将超过千亿元,平均冶炼成本将比现在金隆冶炼厂的冶炼成本更低,成本优势将更加明显。
直购电试点有望节约成本5000万元左右。正在进行的直购电试点,今年有望获得批准,届时公司的用电价格将比原来降低0.04-0.05元/度,按照公司目前每年12亿度电的用量标准来看,一年将可节约成本5000-6000万元,增厚每股收益0.04元。
铜加工业务两盈两亏。近年来,公司在铜产品深加工方面投入较大,涉及领域包括铜板带、漆包线、铜棒和铜箔等,这种战略考虑主要在于提高产品的附加值,以及提升公司的抗风险能力,平滑周期波动。但从实际效果看,铜深加工业务发展并不顺利,去年该板块实际亏损约1.3亿元。今年以来,受3G、电力等行业的拉动,漆包线和铜箔业务实现扭亏为盈,铜棒和铜板带业务仍然处于亏损状态,亏损的主要原因在于产能无法正常释放,目前的产能利用率不到50%。公司计划未来将大力发展铜箔业务,我们预期公司今明两年铜加工业务有望实现扭亏为盈。
预计10年每股收益可达0.75元,上调至“买入”评级。产量方面:2010年公司主要产品产量以公司年度计划为假设基础,2011年通过技改,公司冶炼产能增长8.4%,达到90万吨;矿产方面,通过深度开采及新矿山投产,主要矿产品产量增长10%。价格方面:铜10年、11年均价分别为60000元/吨、65000元/吨(含税),TC/RC 维持在46/4.6,“内外盘价差+现货升水”10年刚好抵消,预计11年可达450元;金价为205元/克、200元/克。在上述假设下,我们预计公司10-11年每股收益分别为0.75元和1.18元,目前股价对应PE 分别为23.8倍和15.1倍,相对于其他有色公司而言,估值具有明显优势。因此,我们上调公司投资评级至“买入”。
研究机构：宏源证券 分析师： 闵丹
以上信息仅供参考
