总论：上半年铜市以回调为主，宏观上众多因素给市场形成压力，这与2010年上半年极其相似。到年中，全球经济增长已经都大幅放缓，各国政府再次转而刺激经济的可能性大增，因此铜市自2009年以来的政策性牛市仍未结束。回到铜市而言，全球铜的产量仍存在瓶颈，中国支撑起全球铜的消费增长，基本面短缺仍是支持铜价的因素，年中时中国去库存化结束，国内现货紧张和进口增加将支持铜价上涨。我们估计铜价上涨目标在11500-12000美元。
宏观篇今年上半年铜市主要受到四大因素打压，北非地缘政治引发油价大涨给铜市带来压力;希腊可能重组再次笼罩了金融市场;美国经济疲软和宽松政策将到期;中国宏观调控引发中国经济衰退担忧。但到年中，这些因素也存在着变化，如希腊新内阁通过议会投票，未来财政收缩计划如通过，则今年的第一批贷款将会得到援助，欧元区的救助政策仍会继续;中国央行停止发放央票，政策面开始面对目前资金过紧和经济增长乏力的现实，中国在控通胀的同时，保证经济平稳也是一大任务;美国维持平衡表不变，在表示下半年经济增长的同时，成功动员国际能源署在未来一个月投放6000万桶库存，这使北非担忧和全球面临的经济与通胀两难的问题有望得到破解，也意味着未来将有更多的措施来确保经济增长。宏观因素存在着变化的可能，而且从目前来看，虽然宏观问题不少，但全球经济增长的大格局并未发生变化，这使得铜市的支持因素仍然存在。
基本面篇今年上半年国内外铜库存高启给市场形成很大压力，但这更多的是表象。根据我们对市场的调查，中国铜的消费一直保持平稳，尤其是到了年中的时候，中国去库存化已经结束，国内现货供应紧张，保税库得到消化，同时废铜供应极其短缺，众多因素表明全球铜基本面仍是短缺，在5、6月份周边市场大幅走低之时，铜市的基本面起到了坚实作用。因此未来在宏观面好转的情况下，铜市的基本面将支持铜价再次上行。
铜市基本面显支持政策转向将再掀涨势
2011年上半年，国内外铜市整体处于调整之中。年初在对基本面和铜ETP基金推出的热衷下，国内外铜价都刷新了2009年以来的高点，但此后市场便被彻底地笼罩在了宏观因素的阴影下。从LME市场来看，2月15日LME三个月铜一度创新高10190美元，此后便进入了回调，5月12日LME三个月铜最低见到8504美元，回调幅度达到16.5%，到目前为止，铜价位于低位震荡，低点不断抬高，近一个月位于8800-9300美元之间整固。国内市场与外盘走势相似，2月15日国内沪铜指数最高达到76638元，但此后便进入回调，最低降至64143元，下降幅度达到16.3%，到目前为止，铜价位于低位震荡，但低点不断上移，近一个月来位于66800-69000元之间盘整。
上半年铜市以回调为主，宏观上众多因素给市场形成压力，如欧洲债务危机、非洲动乱引发原油价格暴涨、中国宏观紧缩，美国宽松政策到期，对经济的担忧引发浓厚的避险情绪，LME铜库存大量显现，国内铜库存处于高位，这些都引发了铜价的回落。上半年铜市的反应和主导因素似乎都是2010年上半年的重演，毕竟从2009年以来的铜的牛市都是由政策上主导，政策上的紧缩必然会引发经济的回落和铜市的下行。时值年中，我们看到事态的发展又与2010年7月份中极其相似，宏观上全球经济增长已经放缓至危险境界，各国政府将不得不再次转向以保证经济的增长，因此铜市自2009年以来的政策性牛市仍未结束。回到铜市的基本面来看，全球铜的产量仍存在瓶颈，中国支撑起全球铜的消费增长，基本面短缺仍是支持铜价的因素，年中时中国去库存化已经结束，国内现货紧张和进口增加以及废铜的极其紧张都将给铜价以支持，在宏观和基本面的配合下，类似2010年下半年的条件再次成熟，铜市将再掀上涨行情。从上涨幅度来看，考虑到相同的政策作用“再而衰，三而竭”，铜价的上涨幅度将不如2010下半年，相对于2009年上涨5226美元，2010年上涨4152美元，我们估计LME铜价此次上涨幅度将在3000美元左右，即上涨目标可能在11500-12000美元。
一、宏观篇
宏观问题不断出现政策牛市仍然存在
今年上半年铜市进行了大幅回落，从主要原因上讲，还是与宏观因素有很大关系，因为自2009年以来的大牛市是宽松政策的结果。在2008年百年不遇的经济危机爆发时，为了避免陷入“1929”式的大萧条的困境，全球政府纷纷采取了大规模的积极的财政政策和宽松的货币政策。于是我们看到了经济的回升，但与此同时，也带来了很多隐患。对于非重灾区的发展中国家而言，超过50%的货币增量带来的最大风险便是通胀，在经过2010年的冲击后，2011年上半年以中国为主的发展中国家再次受到了通胀的洗礼，控通胀的直接手段就是货币的紧缩，而后果就是经济增长放缓。在重灾区的美国，由于缺少经济增长点，政策到期的后面就是经济增长的下滑，受连带的欧洲债务问题因为“财政和货币政策不统一”的先天不足而一再上演。今年上半年铜市的调整就是在这些因素的压力下展开的，但到年中来看，各因素基本已经处于转折点，在全球经济仍然增长的前景下，各因素正在向利多于铜市的方面转变。
1.希腊重组可能性大减欧债问题仍在可控范围之中
欧洲债务问题曾在2010年上半年主导了整个市场，直到欧盟财长会议达成总额7500亿欧元的危机救助机制，欧洲债务问题才得以结束。但今年4月份以来，欧洲债务问题再次显现，焦点是希腊。4月中旬市场传闻希腊要求进行重组，从而拉开了此番欧洲债务危机的序幕。虽然希腊、欧元区和IMF均坚持认为希腊债务重组不予考虑，但在标普、穆迪不断下调希腊评级并表示其重组概率较大的情况下，希腊债务引发金融市场的担忧，债券收益率继续攀升，整个欧洲股市持续走低。在整个过程中，各方早期还有所分歧，如德国一直坚持希腊债券私人投资者应以某种方式承担援助希腊新方案的部分负担，但欧洲央行坚决反对任何形式的债务重组，同时国际货币基金组织要求在提供希腊渡过这个夏天所需的资金之前，应清楚希腊2012年的资金状况。但随着股市的大跌和债券收益率的上升，最终三方终于达成一致：不再强求私营部门债权人参与新的希腊援助计划，只要希腊议会能通过一项存在争议的紧缩280亿欧元财政的一揽子预算方案，就向其提供下一笔按季度发放的救助资金。6月21日希腊议会通过对新政府的信任投票，6月28日将就财政缩减计划进行投票。我们认为通过的可能性很大。
就在写到这时，意大利又被卷了进来，市场对欧债的担忧再次点燃，但我们认为，欧元区目前并没有让任何一个成员国违约或退出欧元区的想法，它们更会选择用时间代替空间让债务问题逐渐得到解决，因此欧债危机真正扩散的可能性不大，不会对全球经济造成致命的打压。作为参考，我们可以关注美元指数的走势，美元在3月18日下破了长期支持线，目前处于破位后的反抽之中，阻力位为76.8，可以关注市场在此价位附近的反应。如果阻力有效，那么美元将继续下行，这也表明市场对欧洲债务担忧的缓解，风险偏好将得以恢复。
2.中国经济放缓至底线政策调控会兼顾经济增长
从2010年10月份以来，中国通胀问题再次引起中国政府的关注，中国央行连续8次上调存款准备金率和4次上调利率，同时新增贷款也控制在低于去年的水平。资金紧张成为国内中小企业最大的压力，民间融资水平在有抵押和保障的情况下，年息在20-30%，条件不利的情况下，民间利率可以达到100-200%。不仅民间融资成本大增，商业银行压力也很大，在6月14日中国央行宣布上调存款准备金率后，甚至出现部分商业银行资金不足的情况。基于资金极其紧张，22日央行于年内第二次暂停了常规央票发行，为银行体系注入流动性。与此同时，财政部也推迟原定于6月27日招标发行的地方政府债券。中国央行的举动令市场流动性恢复，最近几天上海银行间同业拆放利率大幅回落，我们认为未来央行通过上调存款准备金的方式进行宏观调控的方法将发生变化。
在国家宏观调控下，中国工业产量增长持续放缓，5月份降至13.3%，大大低于去年同期的16.5%。同时最新的6月份的PMI数据显示，中国制造业已经接近停滞的边缘。面对国内中小企业已经接近资金链断裂的情况，国家政策性变化的可能性已经大增。另外，今年央票到期的时间主要集中在上半年，而且由于基数原因，CPI的高点可能于6月份达到顶峰，这些都意味着中国政策在控通胀的同时也要兼顾经济增长。在6月底中国访问英国期间，温家宝总理表示，中国物价水平下半年将稳步下降，如果今年中国的经济增长速度能够达到8%-9%，同时通货膨胀率能维持在5%以下，中国的经济状况仍然是世界上最好的。可见中国在提升通胀的承受力，同时保证经济平稳增长仍是不变的前提。我们认为，在目前资金紧张的状况已经对中小企业造成巨大压力的情况下，未来中国政策将会发生改变，会有保有压，保证中国经济的平稳增长。下半年水利投资力度加大、保障性住房推进以及七大基础战略性新兴产业建设加快等，会对下半年经济保持较快增长形成支撑。
3.美国维持宽松政策不变抛储原油显示非QE2式措施出台
美国的经济确实给市场施加了不小的压力，在5月份之前，美国的经济数据恢复的都不错，但从5月份开始情况发生了巨大的变化。先是就业形势突然放缓，新增人数只有5.4万人，失业率从4月份的8.8%升至9.1%。接着是工业产量和制造业增长大幅放缓，5月份美国PMI数据从60.4大幅降至53.5，工业产量增幅也从4.7%放缓到3.4%。美国经济增长突然放缓令市场很担心。为此美联储也警告称经济复苏目前可能暂时丧失动能，并将2011年经济增长预期从4月底时预测的3.1%-3.3%下调至2.7%-2.9%。以上因素一度给市场形成了很大的压力。
我们认为美国的情况还需一分为二的来看。首先，美国如市场预期的继续维持宽松政策，美联储表示将继续持有规模2832万亿美元的证券和贷款资产，并将债券到期所得收益进行再投资，同时重申将在较长时间内把利率维持在接近零的水平。其次，美联储官员把经济疲软归罪于汽油价格高涨、日本地震导致供应短缺等临时性因素，他们预计经济增长将从下半年开始加速，推动就业市场逐步好转。还有就是近期美国和国际能源署出台了一个月抛售原油储备6000万桶的计划，可见美国仍有其它手段可以调控经济。今年第一季度美国GDP增长1.8%，估计第二季度难有好的表现，但在其对全年经济增长预计在2.7-2.9%的情况下，可见下半年美国经济增长加快的可能性是很大的。
二、基本面篇
中国基本面显支持铜市低点可能已经显现
今年上半年铜价大跌，宏观问题接连不断给市场信心很大的打压，随之LME库存开始增加，中国进口减少和保税库的高库存都引起了市场的关注，这些都导致了铜价的下跌。但到5月12日LME下试8500美元，国内下试64000元时，我们看到了国内现货市场上出现大量买盘，与此同时，废铜供应开始极其紧张，铜价受到了坚强的支持。此后我们看到中国铜库存得到大量消化，保税库的铜也降至30万吨以下的正常水平，国内现货供应紧张，对外采购难度很大。为了进一步验证铜的基本面情况，我们对国内整个产业链进行了调研，最让我们印象深刻的是，国内铜的消费一直平稳，由此可见，在中国铜的去库存化接近尾声后，铜基本面的支持越来越明显，我们认为铜市的低点已经显现，如果未来对全球经济担忧缓解，铜价将再掀涨势，并且有可能再次挑战一万美元的历史高点。
1.库存和现货升水映射国内供应紧张
今年前几个月国内一直维持较高的贴水，但从5月份开始，中国铜市场结构开始发生根本转变。5月份之前国内铜市一直是现货贴水，3月份时曾贴水500元，去年12月时也曾贴水800元，但从4月份开始，现货贴水开始缩小，到5、6月份铜价止跌后，我们看到现货已经转为升水，而且维持在了高位，升水达到300-500元。如果说早期现货贴水减小是现货滞跌的原因，那么在铜价止跌回升时现货转为高升水就很难解释了。我们认为这还是有其基本面的原因，这一点可以从库存数据上直接体现出来。我们看到上海铜的库存从3月中旬开始持续下降，至6月24日，铜的库存已经降至8万吨左右，较3月18日最高时的17.7万吨减少了9.7万吨或者54%。库存和现货情况是当前基本面最直接的反映，我们不仅要问国内铜现货强劲的局面是否会持续呢，为此我们对国内铜产业链进行了调研。
2.国内消费仍然存在下游完成去库存化
国内铜消费结构中，电力行业占的比重最大，在2010年达到46%。根据我们对电力行业的跟踪，中国电力投资在2010年减少7%，其中电网投资减少12%，在2011年，电力建设投资将增长6.4%，其中电网投资增加2.6%。电力行业投资的增加使市场对2011年中国电力行业铜消费给予了很好的预期。根据我们对电缆、变压器行业调研的结果，电缆、变压器行业定单很多，但利润普遍降低，加上资金紧张，部分企业主动减少接单或是推迟接单。从下游行业来看，核电和火电项目不多，高铁也有部分影响，但地铁建议良好，房地产上面的影响不大。国家电网招标量有所增加，从目前来看，特高压项目仍未下来。根据行业的开工率来看，大的企业开工率仍然很好，产量增幅也很明显，多在20-30%，少数大型企业持平，小的电缆企业有退出现象。但从电缆的供货商铜杆企业来看，普遍产量增加的很大，产量增幅在20-30%，由此可见，电缆和变压器行业虽然利润被压低，但订单和产量仍然充足。值得关注的是，今年上半年火力发电投入不大，特高压项目也没有什么出台，面对当前电力供应，如果下半年这些项目出台，可能会助长铜的需求。
铜的第二大消费行业在空调制冷行业，根据我们对几家大的家电企业了解的情况，今年外销不理想，但国内销售还可以，企业产量仍维持15-20%的产量。家电行业占了铜消费的15%，这种增幅也会为国内铜消费增长贡献2个百分点。
根据国家统计局公布的数据，2011年前5个月，发电设备产量同比增幅为24.33%，高于去年同期的15.22%;变压器增幅为6.9%，高于2010年同期的-3.87%;电力电缆产量增幅为27.41%，高于去年同期的23.4%，空调为增长39.4%，高于去年同期的38.55%;家用电冰箱和汽车累计产量增幅均低于去年，分别为17.65%和5.21%，去年同期为29.3%和53.64%;房地产开发为34.6%，与去年同期的38.2%相差不多。可见数据与我们调研的情况基本相似。
中国电力和空调行业占了铜消费的60%，在以上两个行业的带动下，中国铜的消费就会增长在7%以上，因此全年来看，中国铜消费增长会维持在8%以上。
3.国内冶炼厂产量增加，但难满足国内需求
我们再看一下铜上游企业。今年前5个月，中国铜产量维持了较高的增幅，同比增长14.4%，达到216.9万吨。日本地震荡后铜精矿加工费从60美元/吨和6美分/磅上涨到120美元/吨和12美分/磅，但此后铜精矿加工费一直维持在高位，这是对铜供应紧张观点的一种挑战。为此我们在5月份走访了许多冶炼厂，在与上游企业了解的情况来看，原材料还是十分宽松的，因为企业在铜价上涨过程中囤积了大量库存，所以在日本地震后加工费大幅上涨未能吸引更多的买盘，加工费维持在了高位，当然国内冶炼厂在铜精矿上基本都是长单也是现货市场上成交的一个主要原因。我们最近了解的情况，冶炼厂原材料仍然充足，最近日本冶炼厂关闭的产能将会重启，下半年的加工费较上半年的70美元/吨和7美分/磅有所增加，达到90美元/吨和90美分/磅。冶炼厂普遍认为未来铜精矿短缺的局面不会缓解。最新消息，最近加工费已经降至90美元附近。
冶炼厂特别提到废铜的短缺现象十分严重。针对废铜的情况，我们对国际废铜贸易商进行了了解，他们表示，欧美废铜贸易商的投机性越来越强，因为前期持货待涨，目前基本处于被套状态，因此出货不积极，另外房地产业没有好的表现也限制了废铜的供应。我们最新了解的情况，近几个月国内最大的几个废铜贸易商的订货情况都不佳，主要是国际没有货物，这将使国内废铜供应紧张的局面继续。在冶炼企业中，废铜占了原材料的1/3，炼厂表示铜精矿一直平稳，主要还是看废铜的情况。从目前来看，前5个月中国废铜进口只有177万吨，同比增加5.8%，平均每月进口量只有35.4万吨，远远低于金融危机前的45万吨的水平。据悉，广东清源地区以废铜为原材料的冶炼厂占了全国再生铜产量的38%，再生铜占了精铜产量的1/3，目前由于废铜供应十分紧张，清源已经出现了大量冶炼厂减产停产的情况。不仅如此，中国还有大量废铜直接进入铜材厂，由于废铜短缺，精铜已经出现了对废铜的替代，可见废铜短缺已经成为支持精铜价格的关键因素。
4.中国完成去库存化，对外信赖性将再现
今年中国铜产量仍保持了去年的增幅，但精铜进口量却下降了32.6%，废铜进口量也只有.85%的增幅。从表观消费量来看，今年前5个月中国铜的消费下降8.7%，这与我们对消费行业了解的情况有着巨大的偏差。从历史上看，中国表观消费量会呈现“第一年大幅增加，第二年比较平缓”的循环现象，这与大量进口后需要消化库存有关。但从目前来看，2010年中国表观消费和进口都维持在低位，2011年已经进入了连续第二年的表观消费和进口下降的年份，这与历史是不相符的，中国铜的对外依存度高达70%，中国持续进口减少凸显出中国国内货物供应将趋于紧张并最终需要补库的现实。如我们在第一部分中谈到的，4、5月份中国铜现货开始升水、库存减少，近期出现进口有利润的情况都表明中国铜的去库存化已经结束，在中国经济和铜消费仍维持增长的情况下，未来中国铜进口增加将给铜价以巨大支持。
最近我们为客户联系国际贸易商帮其扩大贸易量，在与国内外贸易商接触的过程中也明显感觉到国内货物紧张，保税库的铜已经得到了大部分的消化，贸易商正在重新开始从国外增加采购，这些都会在未来的铜市中得到体现，因此单从基本面上讲，近期铜价支持较强是有原因的。
今年年初我们对铜基本面的预测是短缺的，因为在中国铜消费带动下，全球铜消费会增长2-3%，而产量增幅不足1%，这在去年全球铜基本平衡的情况下，2011年铜基本面短缺成为必然。根据我们对中国铜消费的跟踪，目前的情况与年初的预期相近，从供应上看，最近全球主要生产商公布的数据也是如此。如最新智利公布的4月份铜产量为43.8万吨，同比下降3.9%。4月铜产量下降是受矿石等级问题、运输及装运设备故障及矿石碾碎设备维护影响。1-4月智利铜产量较去年同期下降1.2%，至1,70.78吨。智利全国矿业协会称，智利今年料将生产540万吨铜，较2010年增加4%。该协会之前预估铜产量为560万吨，下调预估是因矿石等级下降及设备故障影响。不仅是智利产量不如预期，另一铜的主要生产国秘鲁也是如此，秘鲁最新公布的数据显示秘鲁4月份铜产量同比下降12.6%，估计全年秘鲁铜产量会下降3.9%。在全球主要生产国铜产量比预期还差的情况下，未来铜供应紧张的局面会显现出来。根据国际铜研究小组前期预测的数据，2011年全球铜供应将短缺37万吨。CRU预测会短缺42万吨。
综上所述，今年上半年在欧债危机、美国债务问题和中国紧缩的背景下，铜价进行了回调，但铜价在8500美元遇到良好的支持，在全球经济仍然维持增长的情况下，铜的基本面将提供支撑。我们倾向于铜价会继续在8500-9300美元进行稳固，在下半年宏观环境趋稳后，铜价将在基本面的支持下走高。从幅度上讲，铜价很可能达到11500-12000美元。从操作上讲，我们建议消费类的企业还是要根据自己的定单和生产进行积极的保值。投资者可在宏观面明朗后积极介入。
