预期铜精矿产量将达20万吨，今年维持在9万吨左右 未来两年矿产金料增产5吨
宏源证券
近日，我们做了紫金矿业集团股份有限公司(紫金矿业，601899)的调研报告。
紫金矿业是多金属资源的矿业龙头，黄金储量居国内第一，铜储量仅次于江西铜业，拥有探矿权275个，面积总计5522.25平方公里，其中境外探矿权43个，面积314.75平方公里;拥有采矿权63个，矿权面积154.643平方公里，其中境外采矿权6个，面积5.68平方公里。
紫金矿业业务主要集中在黄金、铜和锌三块，分别占公司营业总收入的62.51%、14.20%和9.3%，占比相对较为稳定。随着金属价格的上涨，公司矿产品的毛利率呈现上升趋势。
此外，值得关注的是，紫金矿业对外资源扩张的步伐一刻也没有停止，未来持续扩张的潜力较大。
昨日紫金矿业报收于4.91元/股，跌1.21%。
预计今明两年
黄金储量达千吨
黄金业务是紫金矿业收入和利润的主要来源，分别占公司收入和利润的60%以上。
资料显示，2011年上半年紫金矿业生产黄金33730.82千克，同比下降了8.12%;其中生产矿产金14295.56千克，同比下降了9.61%。
紫金矿业计划今明两年黄金储量达到1000吨，增长主要来自海外黄金并购。
目前公司权益黄金储量约750吨，如果考虑到近期公司收购的吉尔吉斯斯坦左岸金矿和澳大利亚诺顿金田公司(NGF)金矿，黄金总储量可再增加246.2吨，即可达到接近1000吨的总目标，但权益储量尚有差距，未来仍有注入预期。
紫金矿业目前矿产金产量29-30吨，其中一半以上来自紫金山金矿，作为最主要的金矿生产企业，紫金山金矿目前黄金储量仅有114吨，目前年产量约为15-16吨，由于未来两年公司矿产金产量增长相对有限，作为主要的矿产金贡献地，公司预计两三年内不会减产，但随后减产可能性较大。
未来紫金矿业矿产金的增长主要还看境外，预计2012年矿产金最多增加2吨多，增量主要来自蒙古天鸿、贵州紫金、洛宁和ZEC，总量增加2吨左右。
在2013年，内蒙古白银哈尔有望增加1.3吨，元阳华西或将投产，另外多宝山也将贡献几百公斤，预期全年增加2.5-3.0吨，从而最终形成公司2-3年矿产金增加5吨黄金的规划。
另外，值得关注的是，紫金矿业矿产金成本明显优于其他黄金生产企业，主要是开采方式和选矿回收率不同所致，特别是紫金山金矿生产成本大大低于行业平均水平，公司生产金锭成本只有67元/克，金精矿成本也只有90多元/克，金锭成本更低是因为金锭中80%~90%都是紫金山生产的，因此成本低于金精矿。
我们预期，在黄金价格大幅走高的趋势下，紫金矿业可以通过控制入选品位适当提高生产成本，从而间接控制毛利水平，因此利润的增速可能弱于黄金价格的增速，亦属正常现象。
明年铜精矿产量
有望达到12万吨
2011年上半年紫金矿业产铜44955.87吨，同比下降4.75%，其中矿产阴极铜1475.70吨，同比下降73.31%;矿产精矿含铜42005.58吨，同比增长3.12%。阿舍勒铜矿和青海德尔尼铜矿依然是主要产铜区，分别生产精矿含铜17790.94吨和14047.89吨，同比增长9.28%和4.56%。今年上半年紫金矿业铜矿业务销售收入和利润分别占公司总收入和净利润的14.20%和26.45%，较去年同期分别上涨了0.86个百分点和1.41个百分点。
紫金矿业目前已公告的铜资源量约为1057.87万吨，经过近两年的深度挖潜，部分铜矿资源储量可能较目前已经公告的数据有较大增长，增储的前景较好。因此我们预计公司未来主要增长点将来自铜业务。
预计紫金矿业2011年铜精矿产量仍然保持在9万吨左右;明年，随着多宝山3.5万吨产能投产，以及紫金山铜矿技改项目复产，公司铜精矿产量有望达到11万-12万吨，并在2013年完全达产后实现15万-16万吨/年。
另外，紫金山20万吨铜冶炼项目预计年底点火，考虑到自给率的问题，我们预计紫金矿业紫金山铜矿的采选规模有望进一步提升至6万-8万吨水平，届时公司自产铜精矿将达到20万吨左右。
因此，未来两年在黄金业务保持稳定的同时，紫金矿业的铜业务具有较大成长性，成为公司的主要看点。
2013年锌精矿产量
大幅增长400%以上
2011年上半年紫金矿业产锌109151.70吨，同比下降1.23%，其中矿产锌精矿含锌15226.85吨，同比下降21.88%，这主要是由于乌拉特后旗紫金锌精矿产量同比下降26.66%所致。铅锌业务销售收入占公司总收入的9.30%，但由于资源自给率较低，导致该项业务的利润贡献度较低，仅为1.52%。
我们预计紫金矿业2011年锌精矿产量仍为3.5万吨，未来随着内蒙古三贵口和新疆锌矿明年底投产，产能均为2.5万-3万吨/年，另外还有海外图瓦9万吨产能也于明年底投产，2013年锌精矿产量将达到19万吨，较目前增长442.86%。
基于上述分析，我们假设紫金矿业2011-2013年矿产金产量分别为29.5吨、32.5吨和35吨，铜精矿含铜9万吨、11.5万吨和15.5万吨。价格方面，由于全球宏观经济形势尚不稳定，欧元区债务危机一直持续，黄金在这种市场条件下成为受投资者追捧的重点对象，因此我们预计今明两年黄金有望维持高位震荡，假设2011-2013年黄金价格为1550美元/盎司、1600美元/盎司和1650美元/盎司;铜2011-2013年均价分别为70000元/吨、75000元/吨、80000元/吨(含税)。
在上述假设下，我们预计公司2011-2013年EPS(每股收益)分别为0.31元、0.40元和0.48元，对应的动态PE(市盈率)分别为16倍、13倍和10.5倍，估值较低。虽然紫金矿业业绩对金价并不如其他黄金类公司敏感，但相对于其他黄金股而言，公司估值具有明显优势，因此我们仍给予其“增持”评级。
