摘要：11月份欧债危机解决方案未能有效实施，欧债危机进一步升级，投资者信心依旧不足，铜价未能延续10月的反弹走势，选择振荡下挫。展望12月行情，全球经济放缓继续使得铜价承压，但短期欧债解决方案能否出台，以及中国货币政策微调预期引发铜价反弹需求，鉴于此，铜价料于底部宽幅振荡，呈先扬后抑走势。
一、11份沪伦铜市场走势回顾
铜价11月宽幅振荡，波动率较10月缩窄，运行区间也较10月上移。其中伦铜运行区间为7108-8062美元/吨，沪铜指数为59480-52773元/吨，伦沪铜月内波动率分别为13.4%和12.7%。铜价月内走势极其纠结，因内外运行节奏不一，两市比值在11月呈稳步上扬之势，内强外弱特征明显。截至11月28日，伦铜振荡下挫7.14%至7435美元/吨；而沪铜指数振荡收跌4.9%至55453元/吨。
二、宏观基本面分析
1、欧债危机仍主导铜价走势
今年来，欧债问题每每成为铜价下跌的主要因素，其中希腊、意大利、西班牙、法国相继爆发债务问题。此前在10月24日-26日的欧盟峰会上，一度达成了解决欧债问题的框架性的初步解决方案，但是进入到11月，有关方案的细则问题没有出台，从而使得方案流于形式，市场预期再度落空。而欧债问题则进一步蔓延至欧元区各核心国家甚至美国银行业，从而加剧了市场的担忧。而市场对欧债问题的担忧背后，更多的是担心由此引发的全球经济增速放缓担忧，从欧元区各经济指标以及中国出口增速放缓的迹象来看，债务问题确实拖累了实体经济的增长。据经济合作与发展组织报告显示，因欧债危机拖累，欧洲经济陷入温和的衰退，其建议欧央行应该减息，并加强其债券购买计划，以支持欧元区。OECD预测17个使用欧元的国家的经济增长将放缓，在基准情况下，2011年经济增长1.6%,2012年仅增长0.2%，2013年经济增长会回升至1.3%。
欧元区能否出台解决欧债危机的方案将是决定资本市场投资者信心的关键所在。穆迪在近期发表报告称，由于目前欧元区危机正在威胁所有欧盟国家的主权信用评级，这再此为欧洲加快出台应对危机的有效措施拉响警报，欧元区急需大胆举措恢复市场信心。另外2月的欧债问题中，希腊危机的动向尤为值得关注，按照债券到期时间来看，12月有大量的希腊债券到期，预计有81.8亿欧元（109.8亿美元），时间集中在12月19-30日。虽然从目前欧债危机的进展来看，欧元区决策者还未能找到有效的解决办法。但是随着欧债危机越演越烈，其解决方案的出台迫在眉睫，其中关于欧元区债券的发行以及欧洲金融稳定机制（EFSF）救援基金扩容方案是最热门的解决方案，投资者需保持密切关注。
2、美元指数走势追随欧债危机进展
美元指数在11月份呈振荡上扬，主要受市场对欧债危机升级所引发的避险需求增加推动，其月内运行区间为76.452-79.702，较10月末上涨3.57%。在欧债危机还未解决之际，美元指数仍具有上涨动力，截至11月22日，美元隐含净持仓为净多88576，处于年内较高水平附近，表明投资者对美元仍持看多情绪。不过从中期来看，美元指数的走势需回归到其本身的基本面即美国经济中寻求出路。虽然11月份的美国经济数据部分显示其经济复苏动力有所上升，但美国经济的进一步复苏仍面临着高企的失业率和疲软的房屋市场的掣肘。
3、 9月OECD指标显示全球经济前景趋于暗淡
根据经济合作与发展组织（OECD）公布的全球9月份的领先指标显示，9月综合领先指标降至100.4，而8月为100.9，为连续第七个月回落。该机构在报告中称，各个国家和主要发展中国家的领先指标全线下滑，处于显示经济放缓的水平，此外还有国家的9月指标低于长期平均水准。其中，日本领先指标为101.6，高于长期均值100，表面该国经济在经历了3月地震和海啸灾难后有所复苏，不过仍低于上月的102.美国9月综合领先指标从101.5降至101.2，而中国则从99.9降至99.8，显示经济活动小幅放缓。
4、全球制造业继续放缓，带来需求忧虑
中国11月份汇丰制造业PMI初值为48，差于10月的51和去年同期的54.7，且创下2009年3月以来的新低。数据显示中国整体制造业增长低迷，而鉴于10月份以来国内政策立场已有所放松，此次数据转差主要受外需增长疲软导致。
美国方面，10月份美国芝加哥PMI为58.4，为5月份以来的最低值，差于预期的59，亦低于上月的60.4，不过数据显示美国制造业仍为连续第25个月处于扩张状态，且其有着广泛的支撑，如汽车行业，因此美国经济第四季度仍将维持增长。
欧洲的情况更加不容乐观，欧元区11月综合采购经理人指数初值升至47.2好于10月的46.5，不过仍为连续第三个月低于50，而欧元区制造业PMI初值至10月的47.1降至46.4，为2009年7月以来最低。该数据还显示，第四季度欧元区经济萎缩0.5%-0.6%，且情势不会很快改善。
全球的PMI数据对于未来经济前景具有一定的领先作用，对铜价的影响也相当关键。从以上的数据我们可以发现，全球制造业情况较上月再度恶化。其中中国和欧元区的制造业重新陷入衰退，其对铜价起到负面拖累作用，而美国制造业虽持续处于扩张之中，但近期速度有所放缓。
三、铜本身基本面
1、全球铜市供应忧虑不敌需求放缓
国际铜业研究组织（ICSG）称，今年8月，全球铜市供应短缺4.5万吨，这与历史趋势相悖，过去10年有9年显示8月精炼铜市场供应过剩。该组织称，中国消费量强劲抵消了其他地区季节性需求疲软。今年1-8月全球精炼铜短缺16.1万吨，去年同期为短缺33.9万吨。另外据WBMS的数据显示，1-9月，全球铜市供应过剩23.68万吨，上年同期短缺11.2万吨，虽然两者数据有出入，但均表明今年全球铜消费量有所下滑。今年来每次铜价下跌之际，投资者纷纷期待铜市的供应忧虑能给以铜价部分支撑，但最终的结果令人失望。目前仅美国自由港伦金公司旗下的印尼Grasberg铜矿罢工进入第三个月，而其旗下的另一秘鲁Cerro Verde铜矿于周二结束罢工，周三开始恢复生产，有分析师认为该矿第四季度铜产量或下滑。另外在11月20日左右，江西铜业与Freeport达成了2012年度铜精矿粗炼/精炼协议，该协议将铜精矿粗炼/精炼费定在每吨63.5美元或每磅6.35美分，较去年每吨56.5美元（每磅5.65美分）的价格上涨12%。该费用的增长表明，明年全球的铜矿供应量将维持充足，与今年年初就一直强调的供应不足的矿产商的观点截然不同，表明铜市所谓的供应忧虑其实并不严重。
2、10月中国精炼铜进口量受逢低补库而非消费推动
10月中国精炼铜进口量再度大幅增加，其原因在于，一是铜价下跌之后，两市比价开始回升，贸易商的进口热情上升；二是铜价持续下跌后，废铜与精铜之间的价差倒挂，导致下游消费企业不得不转向购买精炼铜。而根据11月亚洲仓库库存的变化来看，11月中国精炼铜进口量有望继续增加。不过我们从中国铜的实际消费情况来看，这部分进口的铜多半被企业当作库存囤积起来，而非被消费掉，因此其对铜价的拉动作用被大打折扣。
⑴10月中国铜材产量与精铜表观消费量的缺口大幅缩窄
日期 精炼铜进口量/吨 精炼铜产量/万吨 铜材产量/万吨 精炼铜表观消费量与铜材产量的缺口 废铜进口量/吨
2011年10月 295341 46.9 98.6 22.2 377462
2011年9月 263272 47.9 103.8 29.83 418359
2010年10月 169897 40 89 32.17 314708
环比涨跌 12.18% -2.09% -5.01% -25.58% -9.78%
同比涨跌 73.84% 17.25% 10.79% -30.99% 19.94%
2011年1-10月 2072473 457.9 913.96 3802138
2010年1-10月 2459484 386 850.6 3530892
同比涨跌 -15.74% 18.63% 7.45% 7.68%
10月中国精炼铜进口量连续第五个月增加，目前回到去年4月以来的新高。不过由于10月铜材产量环比减少5.1%，从而使得10月中国铜材产量与精炼铜表观消费量之间的缺口有所缩窄。一般而言铜材产量代表中国铜实际需求，而精炼铜的进口量和产量之和代表精铜的表观消费量，10月两者的缺口为22.2万吨，差于9月的29.83万吨，仅略高于历史均值20.3万吨。数据显示10月下游铜材产量的增速低于上游精铜供应量的增速，中国消费情况不佳，大量的精炼铜进口可能是用于备库，而非消费。
从铜下游终端需求来看，其主要消费行业电力电缆、空调、汽车等10月份同比增速仅有个位数，其中空调产量同比增速更是转为负数，而冰箱、冰柜同比增速则大幅上升。总体来看，下游消费并未有明显好转，这验证了我们对于认为中国精炼铜的进口并非由于实际消费需求拉动导致。另外在中央坚持房地产调控政策不放松的形势下，房地产市场难有较大改善。
⑵沪伦铜库存持续减少
截至11月28日伦铜库存总量为392775吨，较10月末大幅减少36600吨或8.52%，回到今年2月14日以来的新低，较去年同期增加35775吨或10.02%，数据表明今年全球铜消费不及去年。另外我们发现11月伦铜库存多在亚洲仓库减少，其中亚洲仓库减少37975吨，而欧美仓库增加1375吨。
一般而言中国如果想在国际市场上采购精炼铜，首先会表现为亚洲库存的减少，而事实证明自6月-11月期间，亚洲库存连续六个月减少，共减少120075吨或64.3%。另外截至11月25日上期所的库存为65205吨，较10月末减少8563吨，为连续第四个月减少，且回到去年9月以来的较低水平。根据我们对上期所历史库存数据进行分析发现，一旦上期所库存降至10万吨之下，国内企业开始转向消费保税区库存,而11月上海保税区仓库库存也减少至15-20万吨。
以上两市库存和保税区库存的变化，表明中国逢低备货,且其补库规模较大。而目前时间窗口已经到了11月底，铜价到了每年春节补库行情的炒作关口，而今年春节时间较往年提前。据历史数据分析，此波上涨最早的始于11月，最晚的始于1月。
⑶全球流动性趋紧，中国货币政策微调预期还未兑现
由于欧债危机的影响，全球的流动性紧缺危机也跟着升温，其中3月期美元Libor从7月份至今，保持持续上扬走势，目前触及0.5181%，创下近4个月来的新高，表明市场对美元的避险需求不断增加，后期需谨防流动性紧缺引发的系统性下跌。目前全球的流动性紧缺危机已对中国产生负面影响，10月份中国外汇占款当月余额环比下降了248.92亿元，为近四年来首次下降。有报告指出，受欧美经济动荡形势影响，或有一些跨国公司将资金从国内抽走，从而造成了资金的流出，而根据国内外的情况来判断，这种趋势有可能长时间延续，具体体现为我国对外贸易的增长速度和外商投资的总量的放缓。如果真出现这种形势，那么市场势必引发对中国经济增速进一步放缓的担忧，因出口因素是推动中国GDP增加的三驾马车之一。
不过值得注意的是，外汇占款的下滑在一定程度上有利于央行的政策微调。此前从10月份经济数据来看，经济增长出现了明显的放缓，而CPI同比涨幅连续三个月保持下滑，大体确立了加速下行的趋势，中国经济正在"软着陆"，这一局面在未来一段时间或将延续，并刺激中国货币政策微调的积极转变。而自10月下旬以来，货币政策进入试探性放松阶段，未来当通胀回落到较低水平时，存款准备金率可能会出现渐进调整，最终降低存款准备金率将是一个重要的标志性事件。考虑到本轮通胀的低点可能在3%左右，且有可能在底部盘整一段时间后重新震荡上升，因此降息的必要性不是很强。同期财政政策可能会以定向宽松为主，一些此前因资金紧张而中止的项目可能会重新开工，以对冲经济的下滑风险。12月初，一年一度的中央经济工作会议将召开，届时明年宏观经济调控政策的基本取向将现端倪。
四、投资者资金动向分析
1、美铜CFTC投机净持仓仍表现为净空头
由于CFTC的投机基金一向都是趋势的推动者与追随者，因此其持仓动向对于行情变化具有指导意义。截至11月22日，CFTC投机净持仓为净空4222，较10月25日的净空量小幅扩大1284，为2009年10月6日以来的最低水平。11月投机多空双方均减仓，但多方减幅大于空方。CFTC投机净持仓仍表现为净空头，表明投机基金对铜价未来表现不太看好，而短期内的上涨仅被定义为反弹，因其大幅上涨的条件一定要配合该基金持仓再次转化称净多持仓。
2、伦铜持仓变化较反复，而沪铜持仓继续增加
一般而言，伦铜持仓影响着铜价的运行方向，而沪铜持仓则影响着两市铜价的强弱程度。11月份伦铜持仓先减后增，截至11月25日，其持仓较10月末减少11713。不过我们注意到自11月17日伦铜跌至7500美元/吨之后，其持仓开始由减转增，相应的伦铜仍呈振荡下行，表明伦铜人气有所回升，多头有逢低买入之意。
至于沪铜持仓方面，截至11月28日，其持仓水平为479648，较10月末增加62060，目前处于年内较高水平。根据对沪铜持仓的历史数据研究发现，在下跌过程中，沪铜指数多在增加，多头面临着较大的亏损，而最后实现上涨的条件则体现在沪铜指数持仓量减少到一个较低的水平，这点可以从2008年的持仓表现中得到验证，鉴于目前沪铜指数持仓水平依旧处于较高水平，表明多空分歧仍较大。
五、后市展望
长期来看，目前全球经济继续面临放缓的风险，分区域来看，中国经济实行软着陆，调控效果继续显现，目前市场对其虽有货币政策拟微调预期，但迟迟未能兑现；美国经济复苏动力虽好于欧元区，但其高企的失业率和疲软的房屋市场依旧制约其复苏的力度；欧元区经济受欧债拖累甚至面临温和衰退的危险。由于全球经济放缓所引发的铜市需求忧虑对铜价造成重大利空，这就提醒投资者在操作时对铜价的每一次上涨保持警惕心理。
不过短期来看，由于欧债危机越演愈烈，欧元区决策者出台解决方案迫在眉睫，如真有措施出台，料对投资者的信心起到较大刺激作用。这就使得铜价短期有反弹需求。不过在铜价反弹之后，需警惕国内抛盘，因中国精炼铜进口量的持续增加并非都是受消费需求增加推动，还有部分受融资业务和逢低囤货心理推动。鉴于此，笔者认为12月份铜价仍难改振荡走势，有望呈先扬后抑走势。在两市价格方面，受贸易商惜售情绪推动，沪铜料呈滞涨抗跌特征。技术点位上，为规避反弹风险，前期空单于55000之上部分减持，等待机会重新逢高抛空，上方关注58000一线的阻力，下方关注52000的支撑。能性较大。接下来沪锌的支撑位为15000元/吨、14100元/吨，阻力位为15700元/吨和16000元/吨。
瑞达研究院：沈琳翔
咨询电话：021-61353592-8014
