房价下跌，人民币贬值，超日债违约引起铜价3月中旬单周暴跌10%，2个月后，铜价逐级抬升后基本再次回到3月初起点，未来铜价将何去何从？我们认为铜矿
仍处于宽松格局，目前偏紧的精铜环节也将随着淡季的来临，隐形库存再度显性化，逐步趋于宽松，铜价中期偏空的趋势未有改变。
全球供需：供应低于预期，需求好于预期，显性库存隐性化
上周四，WBMS（世界金属统计局）公布3月全球铜供需数据，数据显示供应增长减缓，需求增长加快。目前来看，一季度铜供应低于预期，需求好于预期，显性库存隐性化。
最上端全球铜矿产量一季度累计生产457万吨，累计增速5.1%，较去年同期9.7%增速明显下降。分区域来看，促使全球产量不及预期的主要来源还是主要生产国智利，智利一季度铜矿增速
0.9%，远低于去年同期7.8%增速。
精铜供应方面，产量低于市场预期，一季度累计产量529.4万吨，累计增速1.8%，低于去年同期5.9%增速。这主要是由于最大精铜生产国中国产量明显增速放缓，最新公布数据显示，最大生
产国中国1-4月精铜产量增速6.4%，低于去年同期11.2%。同时，南美和欧洲精铜产量也出现了负增长，欧洲产量同比下降2.2%，南美产量同比下降5.5%。
精铜需求方面，精铜表观需求好于预期。一季度全球一季度表观需求增速10.9%，大幅好于去年6.8%增速。由于其编制数据按照表观数据（进口+产量+库存变动）编制，中国融资进口大幅增
加使亚洲一季度需求增速猛增至17.3%，大幅高于去年-6.4%的负增长水平。
在供应增速低于需求增速背景下，显现库存明显下降，截止5月23日，三大交易所库存从51.2万吨下降至28.4万吨，下降22.8万吨。然而，中国保税库库存一季度从55万吨上升至82.5万吨，
上升27.5万吨。可见，库存仅是由显性转为隐性，并未大幅消化。
精矿与精铜全球供需增速
国内供需：上松下紧，精铜结构性偏紧
1、原料市场：市场维持宽松，预计加工费仍将上扬
观察2014年1-4月国内铜原料市场，可以看出，铜冶炼原料进口仍高速增加，为后期冶炼提供供应保障。
分项来看，精矿与阳极铜增长较快，废铜有一定负增长迹象。
铜精矿产量1-4月生产57.1万吨，同比增幅10.4%，略快于去年同期10.3%增速。铜精矿进口1-4月达105万吨（铜含量），同比增速22.2%，慢于去年同期37.2%。
阳极铜进口1-4月达22.3万吨，同比增长20.9%，快于去年同期13.2%增速。
经过铜含量调整，废铜1-4月进口56.3万吨，同比下降3.9%。
总的来看，1-4月除废铜以外铜原料供应达184.1万吨，较去年同期增加29.9万吨，矿产铜产量预估153.1万吨，较去年同期增加14.6万吨。供应增长大于需求增长，国内铜原料维持宽松，近
期TC/RC加工费也维持在100-110美元/吨，10-11美分/磅，为近年来的高位。同时，贸易商称，大型冶炼厂并不急于进口5月-7月交割的现货铜精矿，因其预计印尼将在今年第三季度重启铜精矿出
口，还预计来自新矿的供应将增加，TC/RCs可能升至每吨150美元和每磅15美分。
2、精铜市场：进口铜滞留保税库，精铜产量不如预期
1-4月国内精铜市场，进口铜滞留保税库，精铜产量不如预期，在铜3月初大幅下跌后，国内形成了结构性的偏紧格局，这从现货对期货升水的飙升，合约结构近强远弱的排列都可以得到印
证。
产量方面，1-4月精铜产量223.5万吨，累计同比上升6.4%，慢于去年同期11.3%，铜原料进口虽然仍快速增加，但精铜产量不如市场预期，铜原料转化为精铜还未有加快的迹象，这使精铜供
应增长受限。
进出口方面，1-4月精铜净进口126.6万吨，累计同比上升79.4%，大幅快于去年同期-44.7%。
库存方面，总体都呈现库存累计现象，主要体现在保税库上。上海交易所库存截止4月底达10.5万吨，上海交易所库存经历先增后减的过程。春节过后，铜材企业往年惯例的节后采购没有进
行，需求低迷，在人民币贬值与房地产风险下，融资铜进入国内，增加供应，上交所库存从1月中旬12.2万吨，连续九周上升至21.3万吨。3月下旬下跌后，随着冶炼产出口与检修下，供应减少，
贸易商也出现明显惜售现象，下游进入消费旺季，订单增加后按需采购增加，供需逆转后，交易所库存连续6周下降，从最高21.3万吨降至10.5万吨。保税库方面，截止目前库存达到82.5万吨，
从去年底55万吨上升27.5万吨，一方面国内冶炼厂出口至保税库，另一方面进口铜报关流入较少，出口离岸也不多。
表观消费方面，1-4月精铜表观消费352.1万吨，累计同比上升26.4%，快于去年同期-8.2%。1-4月精铜表观消费（含保税）322.1万吨，累计同比上升10.6%，快于去年同期4.6%。由此也可以
看出，国内对于铜的吸纳能力增加，但却不如进口如此强劲，大批货物仍受困于保税仓库。
目前国内与国外皆出现了明显的现货升水，国内也一度出现进口盈利，市场多关注保税库“隐形”库存流向。是在国内进口盈利背景下进入国内？还是受国外高升水离岸进入LME？这都将一
定意义上缓解现货紧张的情况，但事实却是离岸与进口都较为缓慢，现货紧张未能明显改观。
3、中游铜材与下游消费：铜材增速较为稳定，下游增速有分化
纵观1-4月铜材与下游产量，可以看出，铜材增速仍较为稳定，1-4月铜材增速仍达到20.5%，快于去年同期18.2%，但下游子行业分化较大。
电力相关产量增速恢复较好，但房地产指标却走弱明显。另一个值得注意的是，4月相比一季度各子行业增速有普遍的下滑现象，随着铜二季度旺季接近尾声，消费有进一步减缓的风险。
4、总结
目前，由于显性库存明显下降，保税库“隐形”库存的流动缓慢，现货市场偏紧已开始从国内感染到国外，LME现货升水走出年内高点，近高远低，现货推动的铜价仍在反弹寻找阻力，但我
们也不乏看到一些紧张缓解的风向--冶炼商计划减少出口，沪铜跨月结构的收敛，金川冶炼重启。我们认为，未来随着铜消费旺季进入尾声，隐形库的再度显现化将使现货紧张逐步缓解，期铜上
涨也将面临衰竭，中期内仍为偏空趋势。目前价格已接近2013年4月到2014年2月近一年的箱型盘整区间下沿，投资者可依靠49500-50000元/吨一线布置空头头寸。
