自2014年年初以来，全球铜价格在印尼矿产出口禁令、俄罗斯与乌克兰紧张局势持续升级、国际原油价格大幅回落、全球经济复苏的三驾马车前景进一步分化的
影响下呈冲高回落的宽幅震荡整理态势，展望2015 年，我们认为铜价将仍存在继续下行的风险，主要是受全球铜的供需形势将出现逆转由供需短缺转为供需过剩之势的影响，且中国的融资铜需求
将持续回落，这将从根本上遏制铜价的反弹。
一、 全球宏观经济持续疲软
2008年以来的金融危机，对全球经济的不利影响是深远的。危机迄今已7年，全球经济增长虽然历经波折，但仍未恢复到危机前水平，未来数年的前景也依然不容乐观。除了危机的发源地美国
经济增长势头相对良好外，一度出现复苏迹象的欧洲和日本均再度呈现增长的不确定性。而中国经济，经历了两届政府从“四万亿”刺激计划到结构调整的一个小小轮回，经济却仍然纠结于危机
所引发的沉疴痼疾，下行风险和调整阵痛超乎想象。
从2014年三季度开始，欧洲、日本、中国及其他多个新兴经济体出现了景气回落态势，一时间环顾全球似乎仅剩美国一枝独秀，全球经济会否再陷衰退成为国际社会探讨的热点和国际市场担
心的焦点。并且近期IMF和世界银行在各自年会中都多次出现的了“新平庸”、“长期停滞”等词语，蕴含着对全球经济衰退的担忧。
美国经济呈现先抑后扬的趋势。受严寒天气影响，一季度GDP下降2.1%。但受商业投资和国内需求快速增长影响，二季度GDP增长4.6%，而三季度GDP增速也达到5.1%,创2013年三季度以来最快
的扩张速度。重视实体经济发展是美国复苏的重要原因，为提升国际竞争力，次贷危机后奥巴马提出重振制造业、能源自给等计划，再工业化步伐虽然缓慢但已初现端倪。事实上，从2010年1月份
开始，美国工业就恢复增长，截至2014年11月，已实现持续59个月连续增长，且从2013年8月份开始持续一年超过危机前水平。显然，工业复苏对推动美国经济增长起到了至关重要的作用。根据当
前已经公布的美国各项经济数据来看，我们预计，一方面，虽然美国整体经济仍将维持现有的缓步回升之势，但制造业与房地产业为美国经济提供的复苏动能将有所放缓；另一方面，美联储将稳
步推进加息进程，加息时点将有可能在2015年一季度末二季度初。
受到地缘政治和原油价格下跌的影响，欧洲目前的需求疲弱短期内难以恢复，2015年欧元区很可能成为全球经济复苏的主要风险所在。欧洲央行虽持续推出旨在提升通胀预期，缓解就业压
力，刺激经济增长的宽松政策，但到目前为止效果仍不明显。此外，我们对宽松的货币政策能否起到预期效果也存有疑问，欧元区的增长疲弱或许更需要财政政策，如推进欧元区结构改革来解
决。但考虑到欧元区诸国之间的协调问题，财政政策的推进或许比货币政策更加困难。由此，我们预计欧元区的经济增长 2015年难有起色。
对于中国经济而言，我们认为，2015年国内投资增速将继续下行，消费增速将维持平稳，出口增速则不确定性增大，2014年需求不足的状况2015年大概率延续。
中央经济工作会议对“新常态”的描述中，提到“经济结构正从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并存的深度调整”，“化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时
间”。我们认为，这意味着，2015年的结构调整，将进入深度的存量调整。而此前央行强调的打破刚性兑付，地方债务问题的清理，以及存款保险制度的即将推出等措施，都暗示着中央政府信用
正在从经济部分领域中逐步退出，消解不应存在的中央政府信用担保，为即将到来的存量调整做准备。结合需求不足的延续，我们认为，2015年实体经济将进入实质性出清阶段，在守住不发生系
统性风险的底线的同时，局部风险逐渐释放，不排除个别风险事件的发生。伴随着实质性出清过程，实体经济可能进入2008年金融危机以来最为困难的一年。
二、铜供需形势由短缺转为过剩，铜价将承压下行
1.产能增加
从供应面来看，全球铜矿山迎来30年来的增长高峰。根据国际铜研究小组ICSG的数据，2012年-2016年，全球铜矿山的产量复合增速在5%左右。2012年全球矿产铜产量约为2040万吨，到2016年
预计将达到2770万吨，四年中预计矿产铜增长730万吨。
其中铜矿山产能增长主要来看传统产地南美洲，以及亚洲、非洲等地区，预计到2016年，非洲地区继续增长约230万吨，亚洲增长接近200万吨。
此外，我们看到自21世纪初以来，铜价的快速上扬刺激了对铜矿的勘探开发支出，经过了几年的滞后效应之后，海外铜矿将在2012年开始进入到投产期，同时一些当前正在生产的大矿经历了
品位下降、罢工中断之后，产量也将提升。这些显著增加海外铜市场的供应。据不完全统计，从2012年到2014年，海外铜矿产能将增加250多万吨（铜金属含量），同时，即有矿山的产能提升也超
过了150万吨，若这些产能在2012年至2014年完全投放，将导致铜市场平均每年增加100多万吨的产量（ICSG预测2013年铜供应将增长120万吨）。
市场预测，铜市场将步入供大于求。根据ICSG2014年12月最新的一份预测报告来看，2015年全球精炼铜产量2308.6万吨，全球精炼铜需求量2269.2万吨，全球市场供给过剩39.4万吨，这将是
近五年来首次供应过剩。
这不是ICSG首次预测全球精炼铜供给过剩，但现实却是另一番景象。受到冶炼产能不及预期和矿山建设低于预期的影响，精炼铜一直处于短缺。ICSG曾预计2013年全球精炼铜过剩38.7万吨，
实际短缺27.2万吨；2014年全球精炼铜过剩63.2万吨，实际短缺30.7万吨。2013年全球矿山铜产量增速8%，而2014年受到生产中断和新矿山投产低于预期的影响，全球矿山铜产量增速仅为3%。矿
山铜产量低于预期是影响导致全球精铜供给失衡的原因。
根据ICSG的报告,2012年-2013年,全球大多数铜矿产量的增长主要来自产能利用率与矿石品位的提高,而非新矿山的供应增长,不过这一局面将面2014-2016年得到逆转,未来全球铜矿产量的增加
将主要来源于新矿山供应的增长。
2.全球精铜产量持续增加 供需过剩压力开始显现
从2014年年初以来，全球铜的供需疲软之势一直没有得到有效的改善，虽然铜价在2014年中出现过4轮反弹，但反弹的动能均不足以支撑铜价持续快速的回升，根据ICSG的预测，2015年-2017
年全球铜精矿产能增速为5.7%、9.8%、8.7%，而冶炼产能增速为3.26%、1.49%和1.13%，冶炼产能增速明显低于铜精矿产能增速。可见，在铜矿供应加速释放的背景下，冶炼环节的瓶颈依然存在，
将继续影响铜精矿向精炼铜的转化。与此同时，加工精炼费（TC/RC）数据上涨也验证了全球冶炼产能无法满足矿山铜精炼的需要。2015年全球铜精矿加工精炼费有望设定在每吨105-115美元和每
磅10.5至11.5美分，较2014年上涨17%。
根据世界金属统计局的数据，2014年前10个月，全球精铜产量共计1884.4126万吨，而消费量为1890.5584万吨，供应短缺6.1458万吨，虽然2014年前10个月供需短缺，但从7月开始供需短缺情
况已逐步好转，这主要是受自由港和迈克金伦公司与印尼政府达成和解协议重新恢复铜矿出口影响所致，从产量变化来看，2014年前10个月西方国家的产量相对持稳，产量的增加主要来源于中国
与智利，从消费量的变化来看，西方国家的消费量有所削减，而中国的消费量则呈稳步回升之势且中国消费量的回升幅度超过了西方国家消费量的回落幅度。
3.国内精铜及铜材产量增加而下游消费持续低迷使得供需形势不容乐观
从国内的情况来看亦不容乐观，2014年前11个月我国精铜产量同比回升12.06%至698.9293万吨，特别是5月开始产量连续走高，而下游的消费需求持续放缓并未得到有效的回升，这亦使得国内
总体供需情况在扣除融资性需求过后供需过剩态势进一步显现。
从我国铜的下游消费分布来看，主要集中在电力、家电、交通及建筑上，其中电力用量占比接近50%，而在电力方面，主要是以电线电缆和发电机组为主。
从国家统计局的统计数据来看，我国2014年前11个月电力电缆累计生产50944305.06千米，累计同比增长9.19%，在2014年9月产量创年内新高之后，产量呈缓步回落之势，从同比增速来看，在
5月份增速一度回落3.23%之后呈火箭式的快速回升之势，在9月与10月增速分别创下25%与26.89%后，11月的增速虽然回落到了16.62%，但仍高于7月时的9.69%，从产量的大幅回升来看，主要是受
国家电网的投资增速加快所致，但分企业来看，大型电线电缆企业的开工率已从年初的低谷回升到了正常水平，而中小型电线电缆企业的开工率仍然较低，整体行业前景并不容乐观。
4.总结
整体来看：1）从短期来看，当前引导铜价的主要因素仍为金融属性，在全球经济前景日趋错综复杂、市场游资大肆借宏观经济数据进行炒作之际，铜价将维持宽幅的横盘区间震荡整理态势，
短期之内难以走出明朗化的行情；2）从中长期来看，在全球铜矿产能与精炼铜产量的快速上升而全球铜的消费持续疲软的影响下，铜价将维持中长期的缓步震荡回落之势；3）虽然中国政府2015
年将经济增长的重心从消费投资重新转回基建投资且国家层面已经建立了重大基础设施建设项目推进机制，即“七大工程包”包含420多个项目预计投资超过10万亿元，10万亿的投资在一定程度上
对铜价构成了支撑，但这10万亿的投资很难在短时间内发挥效果，因此对于铜价而言，2015年价格虽会受到市场炒作国家基建投资的短期支撑，但从中长期而言，价格难有较大幅度的反弹回升。
综合来看，LME铜价的下方第一支撑位将在5500美元附近，第二支撑位在4500美元附近；沪铜下方第一支撑位将在40000附近，第二支撑位将在30000元附近。
因此，无论是从全球还是从国内的供需角度来看，2015年精铜的实际消费将进一步显现为过剩状态，这对使得当前的铜价进一步承压。
作者简介：黄臻，现为大地期货有限公司研发中心有色金属、黑色金属与原油及宏观经济研究员，曾先后服务于招商银行与中国银行、国海良时期货公司、中国有色金属价格研究所，拥有丰
富的研究与交易实战经验，将军事情报作战理论成功应用于交易实战中，凭借敏锐的洞察力、扎实的研究功底及完善的经济数据监测体系，对中美欧三大经济体宏观经济整体走势与有色金属及国
际原油价格运行趋势有着自己独到的见解，并且始终遵循"价值投资"理念和"赢大亏小"的交易策略。
