铜价在2015年首月跌幅超过6000点，较好的完成了一个波段性涨跌幅度，挖掘背后的影响因素发现，供给因素依然决定着趋势性方向，而从影响其价格波动的
变量来看，无疑“低原油+高美元”的组合更具权重。目前，铜价在触摸3.9W一线后，2月份开启了上涨行情。如何看待本轮上涨和位置成为市场关注的焦点。笔者认为，在上述诸多影响因素中，
以中国为代表的主流需求大国经济暂难看到较好起色，难以扭转精铜供给大幅上升的增量，趋势上看，铜价上涨并不具备可持续性；美元回调+原油低位反抽是指引铜价此番上涨的重要因素，而上
述两大变量的趋势性强弱方向，暂难以扭转，因此，本轮铜价上涨暂更合适反弹思路对待。
一、趋势上看，供给大幅增加决定了铜价的中长线方向仍偏弱
金融危机前后，铜价处在牛市行情，高企的铜价吸引诸多资本进入矿产领域，按照全球平均5年左右的投产期来看，2014-2015正是铜矿的生产高峰期。从ICSG报告来看，2015年是2014-2019年
新投矿产最多和供给压力最大一年，预期扣除供给中断和矿山品位降低、关停的产量损失后，全年能新增铜精矿为110万吨，主要来源是新投产项目和已投产项目的达产，另外，部分2014年供给中
断的产能（如印尼Grasberg）也逐渐已经恢复产量。虽然在2015年年初铜价出现了罕见的暴跌，但考虑到矿产投资的周期性和成本效益，矿产生产难以大面积中断，上游供给增加在2015年继续兑
现已称为定局。
上游供给成定局，那么中游是否存在瓶颈呢？答案是显然的。时不时发生的供给中断，使得2014年铜矿产量并如逾期大幅增长，而冶炼瓶颈也限制了上游往中下游的传导。不过此种不畅通现
象有望在2015年得到较大幅度改变，原因就在于冶炼加工费不断上升，提升了冶炼企业开工热情。从以江铜为代表的冶炼企业长协价来看，近110美元的冶炼费用无疑是一剂兴奋剂，在利润趋势
下，冶炼企业没有理由、也无法抗拒加大开工生产的热情，此举无疑大大促进了以往冶炼瓶颈的缓解，纵然可能有部分企业存在这样那样的理由停产检修等事项发生，也不改总体格局。SMM统计显
示，2015年我国有超过100万吨的精炼产能投产或达产，预计增产52.4万吨精铜供应，此举大致抵消全球铜矿生产增幅。最新中国数据显示，中国2014年12月精铜产量高达83.26万吨，同比增幅达
34.26%，连续5个月单月产量打破历史记录，显然，不断创出新高的月度精铜产量印证了上游往下游传导的畅通路径已然不存在多少问题。
下游需求能否有效消化上游的增量供给呢？答案显然是否定的。以中国为代表的精铜需求大国，经济处在下滑进程中，尤其是美元走强资本外流的背景下，经济影响日益严重，衰退背景下宽
松需求非常强烈。中国2014年4季度GDP增长只有7.3%，全年7.5的目标难言完成似乎成定局，而最新的GDP目标市场普遍预期会调整至7%左右，可以说，中国依然处在典型的衰退周期进程中，宏观
面弱势决定了中长期难以消化精铜的快速供给，因此，趋势上看，铜价上涨难有持续性。
二、短期看，美元滞涨+原油低位欲涨，指引大宗集反弹
一方面，全球大宗多以美元定价，美元强弱直接决定了商品的价值重构。自2014年下半年以来，美元指数从80一线上涨至95一线，涨幅接近20%，大宗多数受压，表现疲弱，铜价亦不例外。不
过由于美元在此番上涨过程中，更多是外生性增长所致，主要受到欧日等国家释放流动性拉低汇率，从而直接或间接地导致美元被动性的升值。考虑到美元篮子参考货币中权重最大的欧元货币已
经在1月得到了欧洲央行的QE释放承诺，预期成然，美元被动型的升值阶段性基本告一段落，美元开启震荡回调路程。接下来美元升值或有望转向主动升值阶段，即美联储加息。但从耶伦近期两番
国会证词来看，她表示，修改前瞻指引意味在任何会议上都可能加息，但未来去掉“耐心”措辞也并不代表会马上加息，在美国经济走强、劳动力市场复苏的背景下，耶伦表态时机成熟时美联储
在政策上具有灵活性，旨在为加息铺平道路，总体看，显然其有淡化加息的意味。此外，从技术上看，美元指数在此番上涨过程中，未有有效的回调整理消化，95一线受到长期压力线的重压，技
术有整理的需要。因此，美元高位整理是铜价释放价值重构压力的一个契机。不过，鉴于美国经济复苏的态势较好，在全球诸多经济体纷纷加入宽松大军背景下，美元难以深度回调。
另一方面，原油低位反弹蠢蠢欲动，联动性较强。原油和铜一样都是全球大宗标的之一，鉴于他们都具有良好的金融属性，相关性较高，高达0.8，因而更具波动性的原油价格的走势对铜价具
有一定的指引性。自下半年以来原油价格从100美元附近跌至50美元一线，跌幅达到一半，价格已经触及金融危机的低点附近，也已经触及众多陆地原油（除去中东和近海大陆架）的生产成本线，
在成本支撑和技术上的双重因素下，原油存在整理反弹需要。这客观上，带领了大宗的整体反弹。但笔者认为，原油价格更多属于地缘战略影响，美元加息回流大方向背景下，其他主流货币需要
释放流动性来对冲，原油价格大跌能间接的导致输入性通缩（欧元区等），流动性的执行力问题可能成为未来原油价格波动走势的一个观察点，因此，在执行力未有明确前，对目前原油价格上涨
更适宜持有反弹思路。
三、中国宽松预期和季节性因素也成为短期做多铜价的重要因素
首先，宽松预期迫切。节前，中国央行在11月底实现了一次非对称降息后，紧接着有在2月初来了一次全面降准，如果说前面降息打开了宽松窗口的话，那么后面降准则起到印证性作用。从笔
者对市场的资金层面的有效追踪来看，单纯价格型政策或数量型政策都无法有效降低社会企业融资成本，政策的双向配合成为必然选择。暂不讨论是否和何时再次宽松，就目前来看，在通缩
（0.8）日益严峻背景下，市场宽松仍较为迫切，市场的宽松预期已经非常非常的强烈，国债价格逼近99一线上方。
其次，政策维稳加力增效。除了上述降息降准或定向降准扩容外，近期总理在2月5日召开了国务院会议，在应对经济下行压力面前，强调了积极的财政政策加力增效，并及时确保资金提前布
局到位，尤其在部署加快重大水利工程建设方面，以公共产品投资促进稳增长调结构。中国政府还做好了房地产政策储备，包括降低购买二套房的首付比例和调整二手房交易税的免征期限等。另
外，2014年的三大为刺激手段之一的小微企业减税也再度加码，提高减免税的额度至和分期上收非货币性资产的税收。
再次，季节性消费旺季亦不可忽视。春季往往是精铜消费旺季，经过冬天不利生产条件下的停产整修之后，终端行业包括建筑、家电等将纷纷复工，此举将会提升对下游铜材的订单，可能形
成一备货行情，有利形成短期旺销的局面。
此外，其他一些因素，如希腊地缘风险缓和、部分铜矿罢工等等也会短期内给予市场一定的信心提振。
四、小结
在宽松预期、政策加力、美元滞涨、原油反抽、季节性旺季、国储收购传闻、地缘风险缓和等诸多因素综合影响下，铜价自2月以来开启了一波上涨行情，目前上述影响仍存，短期铜价上涨还
将延续；不过，基于决定其趋势性方向的供需基本面格局未有根本扭转，供给过剩加剧仍为大概率事件，因而中长线看，铜价上涨并不具备可持续性。
作者简介：钟远，经济学硕士，毕业于合肥工业大学产业经济学专业，安粮期货有色金属研究员，擅长结合宏观经济形势和商品自身基本面、技术面来对品种走势进行大方向判研，对金属市
场和宏观经济有着独到的见解。本着客观、务实的态度进行分析，为客户提供相关的投资、套保和套利方案。
