自1月30日沪铜文华指数创下38890元/吨的低点后，沪铜的反弹贯穿了整个2月份。在进入3月份之后的两个交易日，一涨一跌，沪铜在3月2日创出本轮反弹的
最高点43260元/吨，最大幅度超过11%。在这期间，国内央行宽松货币政策、春节后现货铜补库存、美联储鸽派倾向的猜测、欧洲央行量宽等利好，都是多头拉升铜价的有利抓手。昨日，有分析者甚至喊出了“伦铜6000见”的口号。笔者认为，伦铜本轮反弹的确是受到了基本面利好因素的支撑，但并众多长期利空因素并未消除。因此，依旧延续前期观点：反弹过后，下跌将依旧是沪铜价格走势的长期归宿。预计2015年6月底之前，沪铜跌破3.5万元的可能性较大。
一、国内降息风潮难以为沪铜持续挺价
流动性的宽松，是沪铜同时获得商品属性和金融属性溢价的重要支点。市场从2月份开始，便热议央行降息、降准甚至是连续降息降准的可能性。2月28日，这一猜测成为事实。中国人民银行发布通知称，自2015年3月1日起，将金融机构人民币贷款和存款基准利率各下调0.25个百分点。同时，央行表示将结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍。
降息对沪铜商品属性的影响，主要来自于降息刺激房地产投资，带来的铜消费的增长。关于房地产用铜量的测算，笔者在上一篇报告中详谈过，总之房地产的铜消耗量还是非常可观的。降息降低了开发商的长期贷款成本，缓解了开发商紧张的资金压力；对于贷款的购房者来说，降息又令他们负担的还款额有所降低。这的确会为房地产市场减缓下行压力。但笔者认为，房地产行业具有自身的周期性，需求的增加与减少、房价的上涨和下跌，都有着强大的惯性。熊市的形成，不可能依靠短短的几次货币政策改变就改变。特别是当前还面临着一个巨大的利空：《不动产登记暂行条例》的正式实施，以及随后可能出台的房地产税的全面铺开。中国指数研究院发布的百城房价数据显示，2月份，全国100个城市(新建)住宅平均价格为每平方米10539元，环比下跌0.24%，同比下跌3.84%。从去年5月份出现首次环比下跌后，这是第9个月下跌。与上月相比，100个城市中，有39个城市上涨，61个城市下跌，上涨的城市数量比上月减少5个。百城房价的“双跌”，只是验证了房价熊市的持续。在去年11月份，央行曾经实施过一次不对称降息，贷款基准利率降低了40个BP，比这次力度还要大；数据显示，12月地产市场确实立竿见影地反弹，但1、2月再度低迷。没错，央行的确可以连续降息，但是现在基准利率已经是5.35%、利差2.85%，还有多大的空间呢?所以，依靠货币政策为铜消费托市，难以成为长期的看多理由。同样，降息对沪铜金融属性的影响，也是有限的。因为笔者之前的报告中提过，金融属性本质上是建立在商品属性之上的。无论是作为抵押物充当融资工具，还是通胀下的升值预期，都需要这样一个前提：铜，现在和未来，是一种相对的供不应求、价格稳定甚至上涨的商品。而现在，经过近年的几次暴跌，这个基础已经被严重侵蚀，所以流动性的改善，难以再现当年铜博士的辉煌。
必须指出的是，降息，作为国家的宏观经济政策，其特点是“逆周期性”--也就是说，连续放宽的货币政策，背后反映的是萎靡的实体经济走势。就沪铜而言，国内的经济增速放缓，势必带来消费量增幅的放缓（未来或许是消费量同比减少）；而出口经济对应的国外消耗铜的数量，也不容乐观。在过去的8个月中，美元指数大幅上涨，从最低79.74上涨至95.527，最大涨幅接近20%，这使得其他实行自由汇率制的国家货币大幅贬值。而同期，人民币对美元的贬值幅度极其有限，这使得人民币对欧洲、日本、东盟等主要出口国家和地区的货币都出现了明显的升幅。在这种情况下，出口受到影响，几乎是必然的。从最新的数据来看，中国2月汇丰制造业PMI为50.7，创下七个月新高,；但是出口分项，却大幅降至48.5，为10个月来首度跌破荣枯线。
事实上，从现货市场表现也可以看出。在2月份沪铜出现较大涨幅的几个交易日，上海有色市场的现货报价多是贴水状态，现货被动跟涨，成交一般；在沪铜期货涨幅大的时候，甚至经常报出200元以上的贴水。由此，笔者认为，国内经济增速的调整还会继续，沪铜的需求总体还是受到利空影响。
二、铜库存飙升、出库规则修改，多头惯用工具被控制
国内外铜库存，出现了快速增长的势头。笔者上篇报告时，伦铜库存刚突破20万吨大关；而现在，已经接近30万吨了。截至3月2日，伦铜总库存29.72万吨，比1个半月前增加了50%。其中主要的还是亚洲和欧洲库存的快速增长，背后对应的，则是全球主要铜冶炼厂的增产，以及持续低迷的消费采购市场。上海市场，亦是如此。截至2月27日，上海阴极铜总库存20.5万吨，用了两个月，就从10万吨增加至20万吨。特别需要注意的是2月份，在沪铜反弹的期间，增加了超过6万吨；直接抛到期货仓库中的阴极铜，也有2万吨。库存的走势，完全印证了笔者之前的假设和猜测；而且本轮库存走升，国内的情况可能更为激烈，上海库存有可能突破2013年25万吨左右的高点，达到30万吨。尽管市场上关于国储收购的传言沸沸扬扬，但笔者认为，国储局的行动一向低调且诡秘，在国内都难有消息灵通人士知晓的情况下，国外研究机构的“传言”注定只能是小道消息甚至最终变成谣言。而且“据称”国储局的收购价格也是5000美元下方，因此没有理由在已经过剩的市场上高价买入。
利用LME规则漏洞，为铜库存出库设置诸多障碍，从而在短期进行“软逼仓”，曾经是多头的拿手好戏。但随着去年10月LME的胜诉，在今年2月开始，LME已经开始实施新的监管计划，以便将仓库排队时间从过去最长两年缩短到50天。而在3月2日，LME宣布新规定及提案，以期把当前改革计划中的LME仓储提货排队时间再压缩一半。一边是库存的飙升，另一边是出库的进一步便利化和快捷化，这意味着，多头主导的市场环境已经不复存在。在这些细节中，铜市将逐步迈入空头主导的“新常态”。
三、结论
综上所述，笔者认为，沪铜长期下跌趋势仍将继续，2月的强劲反弹只是趋势中的一个小插曲；其后，下跌依旧将是沪铜每月走势的选择方向。至少在上半年，沪铜仍有很大的下跌空间，35000元/吨未必是上半年的最低点。
