3月下旬，铜价在上旬经过震荡之后在下旬一举发力，出现大幅拉升，由此拉开了中级反弹行情。笔者认为，有三大因素在发力助涨：偏好的宏观政策环境、
季节性旺季因素和外围市场压力消退。其中宏观政策环境是主因，美元大幅回落只是起到辅助作用。
然而，跟踪供需基本面的各项指标来看，需求回暖迟滞，而供应充裕，由此火热的宏观环境和清单的现货采购形成鲜明的反差。由此，需求会伴随经济低位企稳略微改善，但不足以引发供应
缺口的出现，铜价目前还只能定义为政策驱动下的反弹。在沪铜毕竟4.5万之后回落，这意味着已经接近阶段性顶部，后市很大可能拐头向下。
一、宏观环境引导预期改善
1、政策扶持力度加码
新常态下的货币政策，一方面要支持经济增长，另一方面也要促进结构改革。因此稳增长的压力下，货币政策宽松趋势目前尚没有看到止步的迹象。尽管2015年M2增速目标下调1个百分点至
12%。报告中提出，在实际执行中，M2增速“也可以略高些”。当前经济下行压力仍大，因而“M2增速也可略高一些”的定调，为货币政策创造了腾挪空间，未来货币政策宽松空间仍大。
把M2增速和社会融资规模总量分别与铜价走势的对比，流动性宽松或者央行放水都会引导铜价出现一波反弹，尽管反弹持续时间和高度有差异，但不会缺席。国家统计局数据显示，2月份M2增
速升至12.5%，1月份仅为10.8%，结束了去年9月份以来逐月降速的势头。由于当前中国正打造一个新的融资系统，因此社会融资规模总量更能反映市场流动性情况。
财政政策方面，李克强总理主持召开国务院常务会议，强调要确保经济运行在合理区间，抓紧实施积极财政政策加力增效措施，灵活有效运用货币政策工具。2015年政府预算草案报告全文正
式发布，提出严格落实新预算法要求，强调深化财税体制改革，积极财政加大力度，提高赤字减税降费。
2、改革红利引导预期向好
值得关注的是改革红利给投资者提供了很大的信心。中共的十八届三中全会提出市场在资源配置中起决定性作用，和更好地发挥政府作用的要求，通过压缩和规范公权力还私权以公民和企
业，市场领域中实行法无禁止即可为，四中全会部署把公权力关进制度笼子里，政府法无授权不可为，法定职责必须为，未来大的趋势是释放经济活力，减少新政干预。
3、债务违约担忧消退
在对中国经济担忧或者风险预警中，债务违约在2013-2014年中被金融市场列为首位。2014年3月超日债事件一度引发多米诺骨牌效应，作为融资标的的铜一度遭遇大规模抛售，而铝和铅锌也
没能幸免。
近期财政部实施债务置换的措施，明显看出政府兜底的意图，中国地方政府债务违约风险急剧下降。另外，当前财政部推出的万亿债务置换计划是为解决前期大规模经济刺激计划积累的问
题，这使得中国金融市场尾部风险大幅下降。
4、地产救市激发需求想象
“稳增长”政策基调下，住建部在3月20日明确作出“进一步降低门槛，增加公积金贷款额度”的表态，加码稳楼市。这时候，福建出台《关于稳定住房消费支持刚性住房需求的若干意见》，
以及上海市政府正在酝酿提高公积金个贷限额的传闻，都显示地产救市措施或迎来高峰期。
地产行业对铜消费的影响显著，住宅内部装饰对于铜线、，而且地产回暖还对汽车、家电等相关行业有拉动作用，因此汽车和家电铜管和铜导线都有可能有正面作用。
二、供需未见明显改观
1、干扰因素不会改变铜矿增长步伐
2014年铜价大幅下跌，一些主要铜矿企业铜矿产量在去年四季度出现环比下降，从而使得2014年全年铜矿产出增长低于预期。力拓和必和必拓发布了四季度报告。最新报告显示，必和必拓集
团2014年四季度归属于公司的铜矿产量为14.6万吨，同比下降10.6%，2013年同期是增长了1.7%。其中Escondida铜矿产量基本与上年持平，较高的产出抵消了精矿品位的下滑，但Antamina铜矿受
到罢工和低品位的影响产量同比下滑38.2%，但该铜矿2015年将进入高品位区，产量将增三分之一。
必和必拓2015财年产量预期保持180万吨不变，高于2014财年的170万吨，预期2015年上半年产量将有所恢复。力拓集团四季度产量12.83万吨，同比下降22.5%，去年同期是增长了5.43%。产量
下滑的主要原因是宾汉峡谷铜矿产量受限于其冶炼厂的计划检修大幅减产。另外，新铜矿的投产遭到延后(比如去年的Caserones，Sierra Gorda，Sentinel，Toromocho)。
然而这些干扰因素并不会妨碍2015年铜矿产出的加快。一方面，去年受到罢工和低品位扰动的Antamina铜矿以及受到印尼出口政策制约的Grasberg铜矿今年将恢复正常。另一方面，2014下半
年投产的智利Sierra Gorda和Caserones等铜矿，以及巴西淡水河谷旗下Salabo铜矿等新矿山在2015年进入全产运行，这些也为精矿供给提供了新的动力。此外，中铝旗下Toromocho，Freeport旗
下美国Morency铜矿扩产工程将在明年各提供10万吨的增量。总的来看，2015年铜矿产能仍有118万吨的增幅，铜矿供应仍呈加速态势。
国际铜研究组织（ICSG）预计2018年全球铜矿山产能将扩张至2760万吨，较2014年水平增加580万吨或27%。2014-2018年之间，全球矿山铜产能将平均每年增长6%。将全球2016年和2017年的矿
山铜产能预估分别下调97万吨和120万吨，主要是因为很多铜矿开发项目持续推迟。未来几年新矿以及产能扩充的项目主要来自巴西、智利、中国、刚果、蒙古、秘鲁、美国与赞比亚，占全球产能
增加的七成比重或410万吨，其中智利与秘鲁分别占全球产能增幅的12%与19%比重。
2、需求回暖迟滞
下游加工企业遭遇融资困难，铜需求回暖迟滞。银行新的放贷要求中，对铜加工企业打击最大的无疑是：新的授信企业必须保证提供下游订单合同，银行开证审批转至省级这一条。此前，部
分铜材加工企业也参与了融资铜活动，以便获得资金。
铜材下游加工企业处于行业的弱势地位，银行收紧融资铜业务等于掐断了企业的一条融资渠道，尽管这种渠道并非很正规，甚至出现了过度融资的系统性风险，但却是中小铜材加工企业存货
的一条非常重要的生命线。原因在于：首先，铜加工行业属于重资产行业，资金需求大；其次，冶炼厂在产业链中处于强势地位，由于企业频频传出倒逼的风险事件，以赊销方式向铜材加工企业
供货的情况越来越少，因此铜材加工企业十分依赖外部融资渠道。
还有一个反常的情况就是，据我的有色网调研数据，电线电缆生产企业在四大铜加工企业的调研中开工率居于首位，达到82%，但值其中大中型企业运营情况小幅趋弱，增产明显的多以小型加
工企业为主。国内数个电线电缆生产集中区域的企业停工、减产现象增多；而另一方面，小型企业为获取利润加大马力，才使得开工率逆势攀升。这意味着，电线电缆开工率回升并非是需求回暖
所驱动的，而是企业之间争相争夺市场份额所引发的，后面存在库存积压问题。
铜杆企业表现也是如此，季节性旺季推动产出增长，但是库存却很高。山东东部铜业3月份计划生产1.5万吨铜杆，2月份为1.1万吨。今年铜杆需求复苏缓慢，下游癫痫电缆厂开工率目前只有
60%-70%。该公司持有2500吨的铜杆库存。该公司铜杆年产能为30万吨，2015年计划生产20万吨。直径为8毫米的铜杆现款加工费为600元/吨，相对稳定。鑫科新材料计划3月份计划生产铜杆9500
吨，2月份为6200吨。该公司年产能为15万吨。该公司直径8毫米铜杆现款加工费为730元/吨，持有1000吨铜杆库存。
三、库存压力尚未消化
由于产出加快，而需求恢复较慢，使得下游难以消化上有的产出，导致国内外显性库存出现了明显的回升势头。数据显示，截止3月24日，LME铜库存升至34.2万吨，为2014年1月13日以来最高
水平，较去年同期增长30%。而上海期货交易所铜库存也同步上升，截止3月19日，升至23.9万吨，此前在3月13日一度升至24.2万吨，为国内铜期货上市以来最高纪录。综合LME、上期所和COMEX三
地显性库存，截止3月19日全球铜显性库存升至60.4万吨，较去年同期增长24%，为2013年11月29日以来最高纪录。
总之，宏观层面的利好已经助推包括股市和商品在内的风险资产价格大幅攀升，铜作为强周期的品种也受益于流动性宽松和改革红利预期。而季节性旺季导致下游采购在3月下旬略有改善，这
使得铜价获得了一定的反弹基础。然而，产出增长、库存高企和现货贴水反向承托出下游需求回暖迟滞，火热的宏观环境遭遇清单的实际供需，铜价反弹基础并不牢固。
作者简介：程小勇，宝城期货金融研究所所长助理，2011年、2012年上海期货交易所有色金属，2013年上海期货交易所宏观经济优秀分析师，中期协精品课程特约讲师，安泰科月刊特约专
家。主要从有色金属、宏观经济等研究，多年来为实体企业提供咨询、培训和设计风险管理方案，并在OTC市场、金融期货方面研究也有很高的造诣。
