一、宏观基本面
1、全球主要国家制造业增长放缓，3月聚焦两会
据OECD最新数据显示，2015年12月OECD综合领先指标为99.7，低于长期均值100，显示全球经济增长放缓，同时领先指标还反映美国和英国增长出现放缓，印度增长坚挺，巴西及中国经济初步企稳，而俄罗斯则重现弱势。制造业表现方面，2016年1月中国财新制造业PMI(更侧重中小制造业企业)微升至48.4，但为连续第11个月陷入萎缩，因产出指数陷入萎缩区间，且降幅有所扩大。此外，1月官方制造业PMI降至49.4(更侧重大型制造业)，为连续第6个月陷入萎缩，降至逾3年新低。其中，产成品库存、采购量、进口3个指数下降较为明显，降幅超1%。国内制造业持续下滑，其内在原因为国内压缩过剩产能，结构调整加快，进行转型升级。3月市场将聚焦于中国两会，召开时间分别为3月5日，3月3日，开会时间近10天，届时供给侧改革继续受关注，届时对中长期的经济以及有色价格走势产生深远影响。
国外方面，美国1月工业产出月率上升0.9%，为六个月来首次上涨，其创2015年7月来最大增幅，受公用事业支出增加及制造业增长提振，其中1月制造业产出环比增加0.5%，好于预期。但在先行指数方面，2016年2月美国Markit制造业PMI意外降至51，创40个月新低，受产出指数、国外订单及投入品采购大幅下滑拖累，因全球需求疲软及美元升值。最为关键的是，美国2月Markit服务业PMI跌至49.8，为2013年10月来首破50，表明服务业亦陷入萎缩，因美国服务业在GDP中的比重高达逾80%，因此服务业陷入疲软以及制造业增速放缓或加大美国经济成长放缓的担忧。而作为美国耗铜量最大的房地产行业(约占49%)，今年1月的数据整体喜忧参半。1月新屋销售(占整体楼市的8.3%)环比锐减9.2%至49.4万栋，结束此前连续十个月走高之势。使得房地产建筑商情绪转淡，1月新屋开工年化总数为110万户，年化月率下滑3.8%，延续去年四季度来的下滑态势，创三个月新低，同时1月营建许可月率亦下滑0.2%，部分受季节性因素及天气影响。但1月成屋销售(占住宅市场成交的90%以上)月率环比微增0.4%至547万户，远强于预期且创6个月新高，新屋和成屋销售数据将令房地产建筑商情绪进一步转淡。欧元区方面，2月欧元区Markit制造业PMI初值降至51，再创1年来新低，服务业PMI初值更降至53，创13个月新低。在主要成员国家中，德国2月制造业PMI降至50.2;法国制造业PMI微升至50.3，显示新兴经济体尤其是中国经济增长乏力持续影响欧元区经济，且未来负面影响或将继续施压。
2、全球通胀暂企稳，3月欧美议息成焦点
2月份，全球多数经济体维持宽松的货币政策，其中中国央行高频操作逆回购调整节后资金流动性，同时继续开展MLF(中期借贷便利)操作，弥补因外汇占款减少造成的基础货币供给缺口，市场流动性整体偏宽松。3月10日欧央行将举行利率决议，目前市场预期欧央行将在3月加码宽松，主要包括降息10个基点或延长QE由2017年3月至2017年9月。此前欧央行行长德拉吉在1月的议息会议上暗示下次货币政策行动将在3月份视情况而定，加大了市场对欧央行3月降息的概率。除欧央行外，美联储和日央行也将在3月议息。2月美国公布的多项经济指标表现不如预期，尤其是1月美国非农就业人数仅增加15.1万人。但，因能源价格跌幅趋缓(1-2月美原油期货主力合约探底回升，大幅削减月内跌幅)，1月美国核心PCE年率大涨1.7%，虽为连续45个月低于2%的目标，但该涨幅创下2014年10月来高点。同时，2016年1月美国季调后CPI月率持平，未季调CPI年率上升1.4%，核心CPI年率更上升2.2%，创下2011年8月来最大增幅，表明价格出现上行压力，增加美联储3月是否加息的不确定性。欧元区方面，1月欧元区CPI终值年率上升0.4%，其中1月核心CPI同比终值上涨1%，数据显示目前欧元区通胀率暂时企稳;1月中国CPI同比增速微升至1.8%，同时PPI同比继续下滑5.3%，为连续47个月下滑，但跌幅亦有所缩窄，数据显示严重的产能过剩和国内投资需求疲软，令工业领域通缩压力较大，市场对中国央行3月仍存在降准预期。此外，中国央行行长周小川在G20会议上表示中国经济进入新常态，目前央行的货币政策处于稳健略宽松的状态，这是央行首次将货币政策形容为略偏“宽松”，此前一直是稳健，同时他还表示未来货币政策仍有空间和工具，引发市场对中国后期宽松或加码的信号。在通胀略微抬头，而货币政策有望进一步宽松的背景下，资产价格更易上行。
三、 3月铜市供需关注焦点
1、秘鲁铜产能扩张引关注
据世界金属统计局(WBMS)发布的最新数据显示，2015年全年全球铜市供应过剩14.6万吨，其中精铜产量为2308万吨(因北美自由贸易区和印度精铜产量显著增加)，而消费量为2293.4万吨，2014年供应过剩量修正为11.6万吨。对于今年全球铜市供需格局，国际铜业研究组织(ICSG)曾预计全球铜市将出现供应短缺12.7万吨，因中国经济增长放缓损及铜矿行业投资，令新项目不断被延迟。当铜价低于4400美元/吨，超10%以上的矿山将亏损，令矿山不能如期投产，因此ICSG预计2016年全球铜矿产量为1952万吨，增2.6%，低于矿山产能6.31%的产能。其中产能增加最多的为秘鲁。作为全球第三大产铜国-秘鲁，2015年铜产量全年激增23%至170万吨，因新项目投产及国内最大矿场产量回升。此外，美国最大矿业公司在秘鲁的Cerro超级铜矿也将启动，令该矿铜产量将增两倍;五矿资源的LasBambas铜矿项目也已按计划推进，投产后前5年年产40万吨，有望使得2016年秘鲁产量进一步增长66%，取代中国成为全球第二大产铜国。而作为全球头号产铜国-智利，2015年铜产量为579万吨，同比仍微增0.5%，目前智利面临大量老化矿场矿石品级下降的问题。2015年即便是深受电力短缺，铜价疲软等不利因素影响的赞比亚，该国铜产量仍由2014年的70.8万吨增至71.2万吨，远高于此前政府预期的60万吨，主要受加拿大第一量子矿物公司旗下的一座新矿投产推动。
全球精炼铜供需预测表(单位：万吨)
项目 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年E 2016年E
矿山 1595.02 1603.82 1605.24 1668.76 1810.08 1852.7 1875.1 1954.2
精炼铜供应 1824.84 1898.48 1956.66 2014.73 2105.83 2247.9 2266.9 2318.3
精炼铜需求 1790.32 1913.7 1970.54 2040.28 2133.06 2289.3 2262.8 2331
供需平衡 34.52 -15.22 -13.88 -25.55 -27.23 -41.4 4.1 -12.7
2、国内铜市供给侧改革跟踪
①、2月TC/RC短单费用续跌，降低铜精矿进口积极性
作为精铜的上游原料-中国铜精矿进口依赖度较高，2015年全年国内铜精矿累计产量为566.06万吨，占同期铜精矿进口量的约47.9%，因此国内铜精矿的供应主要关注其进口情况。今年1月中国进口铜矿砂及精矿117万吨，同比增加28%，为连增10个月，其中进口自秘鲁的铜矿为313840吨，同比剧增137.98%(进口比例为26.82%，高于去年同期的15.42%)，远高于同期进口自智利的48.73%。中国铜精矿进口量不断增加主要受铜精矿 TC/RCs 价格相对高企及铜矿价格下滑导致冶炼企业囤货备矿提振。其中，2016年中国大型铜冶炼企业的铜精矿长单TC/RCs敲定为97.35美元/吨，低于去年的107美元/吨，但高于盈亏平衡点90美元/吨。短单来看，2月中国铜冶炼厂TC/RCs为105美元/吨，低于1月的115美元/吨，为连续第二个月下滑，或令2月铜精矿的进口积极性进一步下滑。1月铜精矿进口量环比下滑20.77%，创下三个月来低点。
②、关注铜企1月推出的“限售保价”进展
2015年11月国内铜冶炼骨干企业宣布2016年共减少精铜产量35万吨，并补充到若铜价和盈利能力恶化，则减产规模将扩大至35万吨以上。但从1-2月铜价的表现来看，减产规模暂难扩大。1月中国铜冶炼产商进一步推出“限售保价”措施，即主要铜价低于4万元/吨之下，则铜冶炼产商将削减现货铜销售量20万吨(相当于铜一季度产量的近10%)。此外，今年1月废铜进口量为272988吨，同比下滑10.92%，单月进口量创下去年2月来的新低，去年全年废铜进口量为365.8万吨，创下2003年来的新低(316.2万吨)，数据显示，在中国粗炼和精炼产能缺口继续扩大的同时，废铜供应偏紧的局面无明显改善，这将增加部分精铜的需求。
3、铜市消费弱中企稳，3月“旺季消费”值得关注
1月中色铜产业景气指数为26.92，环比上升1.03点，继续在“偏冷”区间运行，其中进口量指数、房屋销售面积和总产量等指标处于“正常区间”，同时1月先行合成指数为85.26，环比下滑0.5点，显示铜行业下行压力仍较大。
①、1月铜进口量仍高企
在进口需求方面，中国1月进口精炼铜323870吨，同比增加7.8%，但环比下滑23.5%，部分受春节因素影响，去年12月精铜进口量创下记录高点，打破2011年12月创下的记录406937吨。出口方面，1月中国精铜出口仅8981吨，同比下滑68.67%，占精铜进口量比例进一步跌至2.8%。
②、需求-铜材出口基数低，难有起色
作为铜消费的直接下游产品，铜材产量最能反映消费的冷暖。2015年1-12月铜材累计产量达1913.7万吨，同比增长7.1%，维持近7年来的增势，但增速低于2014年同期的13.3%。12月铜材产量高达192.2万吨，再创纪录新高，显示下游铜材耗铜速度有所回升。铜材进出口方面，目前仍维持净进口状态，1月铜材进口量42425吨，同比下滑9.6%，同期铜产量出口为38343吨，同比亦下滑14%。铜材进出口基数均较低，因为保护我国铜加工产业，国家对铜加工材进口征收4%-8%的关税，同时因多国对来自中国的铜管进行反倾销调查和反补贴调查，使得我国铜材出口量基数难以扩大，从而不利于缓解国内市场来自铜杆供应过剩的压力。
③、铜市下游消费预期有所改善
从国内终端需求来看，铜的主要消费行业表现继续分化，其中2016年电网投资额进一步扩大，在很大程度上保障了铜的需求。同时随着一系列房产利好政策的出台，多地楼市持续火爆，有望刺激开发商扩大房市投资，但汽车，空调产销表现相对疲软，多空因素相互作用下，下游消费需求将延续弱势复苏。
据悉，电力电缆的用铜量约占我国铜消费量的60%-70%，2015年我国电网工程建设完成投资为4602.99亿元，同比剧增11.74%，为连增四个月，基本完成原计划投资，主要在第四季度大幅追加投资。同时，作为国内最大的铜消费企业-国家电网，该公司计划在2016-2020年投资2.3万亿元人民币，较2011-2015年的1.8万亿元增长28%，其中2016年国家电网计划投资4390亿元用于电网建设。因中国电力占铜消费量近半壁江山，因此国家电网每年的投资额对铜需求影响较大，而其投资额的扩大将在长期内保障国内铜的消费。
房地产方面，12月国房景气指数跌至93.34，环比回落0.01点，为连续三年多处于100的荣枯分界线之下，接近于7月创下的记录低点92.43，显示房地产市场信心仍较低迷，反映了房地产开发企业的真实心态，即无意扩大房市投资。2015年全国房地产开发投资95979亿元，同比名义增长1.0%，增速比1-11月份下滑0.3%，且增速创下2009年2月来最低(增长1%)，为连跌22个月。1-12月房屋新开工面积154454万平方米，同比持续下滑14%，但降幅缩窄0.7%。同时，1-12月全国商品房销售面积128495万平方米，同比增长6.5%，增速比1-11月回落0.9%，但为连续第七个月实现正增长。数据显示随着贷款利率不断下滑，商品房销售明显改善，房地产市场去库存化周期将加速。同时，2月政府加码房地产刺激政策，包括降低房贷比例和降低房地产契税成本，这将为楼市带来实实在在的利好。其中2月2日央行宣布不限购的城市首付比例最低可降至20%，二套房首付低至30%。同时，周小川在G20会议上表示房贷首付比例还有降低空间。展望3月，因房地产行业政策以及信贷政策仍具备友好基础，而且货币政策宽松周期未变，有利于房地产市场继续复苏，整体房价也将平稳微升。不过同时，受制于房地产市场库存高企，去库存化亦是房市主题，同时全国楼市市场分化的局面还将继续。1月份70个大中城市新建商品住宅价格环比综合平均涨幅上升0.4%,二手住宅扩大0.6%。城市间房价分化现象依然延续,房价明显上涨主要集中在一线城市和个别二线城市。无论是新建商品住宅还是二手住宅,一线城市同比平均涨幅都高于20%，与此同时绝大多数三线城市同比仍下降。
4、供需体现-2月伦沪铜库存一减一增，分化加剧
一般而言，库存是体现精炼铜市场供需关系的最重要指标，但因为精炼铜金融属性的存在，使得铜市库存的变化已不能简单的认为是供需关系的直接体现，2015年来铜价和库存之间的相关性明显降低。截至2月26日，全球铜显性库存增至540866吨，较1月末增加20911吨或4.02%，增幅最大的为上期所库存，增至276023吨，环比剧增64058吨，接近于上周创下的记录高点276904吨。其次是美铜库存，环比增加2003吨至67618吨。而伦铜库存，环比则减少45150吨，报197225吨，接近于去年1月14日创下的新低(194000吨)。而LME铜库存2月环比则剧减45150吨或18.63%，该减幅不及2月上期所铜库存64058吨的增幅。这可能意味着去年12月-今年1月中国精铜进口量攀升被转移至上期所库存内，将使得内弱外强格局进一步加剧。
四、投资者资金动向分析
1、CFTC投机基金连空39周，但净空量下滑
从以往走势来看，期铜持续上涨大多需要配合伦铜增仓。截止2月26日，伦铜持仓增至30.6万手，较1月末增加6358手，为连增两个月，期间配合铜价振荡走强，显示多空分歧加大之际，以多头占优为主，后期关注伦铜持仓增加的可持续性。而美铜基金持仓方面，截至2月23日，美铜CFTC总持仓亦较1月末减少29359手或14.5%，持仓量创下年内1月初的水平。从持仓结构来看，2 月CFTC投机基金空单的减幅远超过多单，从而令CFTC投机基金净空持仓下滑至22947手，较1月末减少13881手，但为连续第39周维持净空状态，显示投机基金中期仍积极看空铜价，但短期做空意愿下滑，铜价反弹刺激空头获利离场。技术走势方面，目前伦铜振荡回升，重新企稳于日线图的均线组之上，较1月中旬的低点4318美元/吨反弹8.64%。月线图上，伦铜仍运行于主要均线组之下，仍处于长期下跌趋势之中，但为连续第三个月跌幅陷入低位振荡整理 ，显示铜价进一步消化利空打压，下跌意愿有所减弱。同时周线图上看，铜价在过去六周有五周上涨，运行于20周和5周均线交织处，3月铜价反弹阻力和支撑分别关注5000美元/吨和4500美元/吨。
五、3月铜价展望
首先考虑内外宏观环境，年初国外主流机构就下调了今年全球经济增长前景，同时各主要经济体间的分化格局进一步加剧。而全球主要经济体不断宽松的货币政策效果不及预期，因此全球PMI表现仍偏弱，尤其是中国制造业持续萎缩，凸显下游需求疲软，因此市场预计3月份宽松政策还将加码，尤其是欧央行，降息或延长QE时间的可能性较高。同时全球通胀有出现抬头迹象，美联储加息增加不确定性，这将刺激资产价格上涨。此外，3月还需关注中国两会的召开，届时供给侧改革依旧成为市场关注焦点，由此可见3月期铜所处宏观基本面多大于空。
至于铜本身的基本面，首先年内对于铜市供应过剩的担忧犹存，因国外铜矿供应压力，尤其是秘鲁铜矿增加明显。但由于2月铜矿TC/RC费用继续下滑，冶炼厂生产意愿下滑，铜矿进口量亦走低。同时，结合此前1月国内冶炼铜企达成减产及限售的协议，2-3月精铜产量仍难大幅上升，令铜市供应压力下滑。需求方面，中国电网投资完成额在今年继续扩大，因其占铜消费比重较高，因此在一定程度上保障了铜市需求。而房产利好政策不断出台，亦改善投资者对房市的需求，部分抵消掉空调，家电等其他方面需求的疲软。此外，资金操作方面，2月伦铜持仓逐步增加 ，显示铜价下滑后引发多空分歧加大，吸引资金入场，而目前多头占优。而美铜CFTC投机基金方面，虽维持38周的净空状态，但空头获利颇厚，纷纷减仓离场，后期继续关注空头回补带来的技术反弹。
综述，笔者认为3月期铜或呈振荡偏强走势，其下跌的主要风险在于美联储意外加息导致美元指数持续走强和下游消费需求不及预期。
六、操作策略建议
1、中期(1-2个月)操作策略：逢低建多
具体操作策略
对象：沪铜1605合约
参考入场点位区间：35500-35900元/吨区间
止损设置：根据个人风格和风险报酬比进行设定，此处建议沪铜1605合约止损参考3小时图跌破34900元/吨
后市预期目标：第一目标38000元，第二目标39000元;最小预期风险报酬比：1:3
2、 套利策略：跨期套利-目前沪铜期货价格延续近低远高的正向市场排列，沪铜临近合约的正价差大多维持在50-150元/吨以内。鉴于对远期合约看涨的预期，可尝试抛近期买远期，即抛沪铜1604合约买沪铜1605合约，目前两者正价差为100，目标关注400元/吨，止损参考负价差100;跨市套利-2月两市比值小幅回落，因人民币止跌企稳。鉴于国内库存压力强于外盘，且美元指数反弹受阻，两市比值有望下行，建议尝试抛沪铜(1605合约)抛伦铜(3个月伦铜)。跨品种套利-鉴于期镍的上游供应压力大于期铜，且期镍技术形态亦差于期铜，资金更喜欢追捧期铜，可尝试买铜卖镍(按同现金等额分配头寸)。
3、套保策略：现铜持货商可保持惜售情绪，待铜价涨至38000元/吨附近，建立部分空头保值，平时则可根据企业经营情况进行常规保值;而下方用铜企业可加大采购意愿，若现货铜跌至35500元之下，可逢低采购，同时极端行情下，若铜价跌至34000元之下，可建立一部分的长期库存。
风险防范
若中国股市进一步大幅下滑，或令市场恐慌情绪攀升，令铜价大幅下挫，注意降低采购点位。
若美联储意外加息，美元指数强势攀升，或打乱铜价反弹走势，铜价重启跌势，则多单头寸需及时止损离场。
