主持人：尊敬的各位领导、各位来宾，女士们、先生们：得到下午好。时隔一年，非常高兴与大家又在这个美丽、温暖的鹏城再次相聚，共同参加由中国期货业协会主办、永安期货与交行联合承办的“资产配置与机构投资者分论坛”。我来自交行金融机构部，很荣幸担任本次论坛的主持人。感谢各位领导和嘉宾们拨冗出席今天的论坛。
2019年注定是具有历史坐标意义的一年。时值中华人民共和国成立七十周年，又是全面建成小康社会关键之年。2019年也是我国资本市场具有划时代意义的一年。MSCI扩容、A股纳入富时指数，ETF期权扩容。沪伦通开通、QFII、RQFII的额度放开。同时，资本市场在深化供给侧结构性改革，正在沿着高水平不断开放的方向前进。一方面，国内的投资和衍生品工具不断地丰富，投资者结构日趋多元化。另外一方面，在资管新规的大背景下，各类金融机构均面临着向主动管理转型以及丰富资产配置的压力。从外围情况来看，中美贸易摩擦频发，欧元区和日本均进入了负利率时代，各国实体经济的发展进入到了停滞或者放缓。在全球经济下行的大背景下，金融市场的稳定性遭遇了强劲的冲击，今后的发展面临着诸多的不确定性。全球投资者尤其是机构投资者避险需求日益增长。通过有效地大类资产配置，获取超预期的收益，并且分散投资风险，将获得投资者的青睐。大类资产相关的业务也将赢得难得的发展机遇。机构投资者应该如何顺应全球的经济形势，把握大类资产配置的机遇，将是我们要持续探索的重要课题。在协会的支持和领导下，永安期货和交通银行601328股吧)今天在这里举办“资产配置与机构投资者”为主题的分论坛，我们期望与各位同仁一道，秉承着金融服务实体经济的理念，坚守金融报国的情怀，把握机遇，稳健前行，为推动我国经济发展贡献更大的力量。
本次论坛我们希望通过对全球宏观形势的研判，发掘大类资产配置机会，集众智，聚合力，探讨资产配置，展望机构合作。
参加今天会议的还有：太平洋601099股吧)、太保资管、申万宏源000166股吧)证券、博时基金私募排排网、腾安基金、凯丰投资等机构的领导和嘉宾，欢迎各位！
作为全国期货行业的自律性组织，中国期货业协会积极发挥政府与期货行业之间的桥梁和纽带作用，在维护期货业的正当竞争秩序、推动期货行业的健康稳定发展过程中，起到了举足轻重的作用。
吴亚军：各位来宾，女士们、先生们：大家下午好！非常高兴与大家相聚在第15届中国（深圳）国际期货大会资产配置与机构投资者分论坛，首先，我谨代表主办方中国期货业协会，对各位嘉宾的光临表示热地欢迎！对分论坛承办方永安期货、交通银行对此次大会的支持表示诚挚地感谢！
中央明确提出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，而作为多层次资本市场组成部分之一的期货市场，在中国证监会党委的正确领导下，以习新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻落实党中央国务院关于经济金融工作的决策部署紧紧围绕服务实体经济、高质量发展的根本目标，扎实地推进了期货市场改革发展稳定的各项工作。截至11月1日，期货市场资金总量已达5470.28亿元，期货公司客户保证金总量已达4933.6亿元。已上市期货品种70个，上午方主席提到了到年底会要上75个期货期权品种，基本覆盖了农产品000061股吧)、金属、能源化工、金融等国民经济的主要领域。其中，多个特定品种引入了境外投资者。另外还有不断增加的商品ETF、场外期权、仓单、基差、互换等交易平台、交易工具与交易方式。
在政策与制度供给方面，期货市场各项制度的不断完善，另外还有行业外也在不断推出各项制度，比如资管新规的发布，近期多部门联合推出的农业保险政策等等，都加速了银行和保险等机构对期货市场的参与。目前，场内市场累计有效客户148.2万个，其中单位及法人客户数量也在持续增加，法人持仓比例超过了50%。这些都说明，期货市场运行质量和规模不断提升，品种和工具不断丰富，投资者结构不断优化，市场功能稳步发挥，市场开放深入推进，为国民经济平稳健康发展作出了积极贡献。这些也为各类机构投资者进入期货及衍生品市场，通过期货及衍生品工具积极服务市经济高质量发展创造了良好条件。而大类资产配置正是机构投资者专业化水平的直接体现，通过在组合中配置不同类别的资产，同时根据形势进行动态调整，可以在抵御风险的同时获取更好的投资回报。
我们欣喜地看到，各类机构投资者在市场发展中充分发挥了投资管理专业化、投资结构组合化、投资行为规范化的特点，这对于平易市场异常波动、维护市场稳定性起到了积极作用，可以说期货及衍生品市场的健康发展，需要更多的机构投资者的参与。还有各类机构之间通过相互融合、深度合作，可以进一步发挥自身所长，实现优势互补，更好服务社会日益增长的风险管理与财富管理的需求。
本场论坛我们很高兴地邀请到了来自银行、证券、保险、信托、期货、公募、私募、销售、代理等各类机构的专家，相信嘉宾的发言一定会给大家带来启示，更希望今天参会的机构和代表通过交流能够有所收获。
主持人：感谢吴秘书长的精彩致辞。永安期货成立于1992年，在北京、上海、广州、深圳等39个大中城市均设有分支机构，业务范围覆盖全国，公司的各项业务健康稳定发展，各项核心经营指标均居于行业的前列。
葛国栋：尊敬的吴秘书长、各位领导、各位嘉宾：大家下午好！欢迎大家参加本次资产配置与机构投资者分论坛。首先，我谨代表永安期货，对各位嘉宾的到来表示衷心地感谢和热烈地欢迎！在这里也要感谢交通银行，交通银行一直以来是我们永安长期发展的战略合作伙伴，给永安的发展给予非常多的支持，我们在这里也表示感谢。
改革开放以来，我们整个国家的社会财富大量地集聚，据统计，2018年我国拥有千万资产自高净值家庭201万户，预计未来十年将增加到410万户。按照我们深圳的房价现在10万块/平方，或者北京和上海，这些资产我看这个数字大大超出，所以我觉得我们的整体高净值资产的客户是远大于这个数字。同时，我们也看到，随着中国经济从高速增长转向中高速增长，我们社会的主要矛盾已转化成为人民对日益增长的美好生活的需求和不平衡、不充分发展之间的矛盾。具体到我们金融行业，我们居民日益增长的财富管理需求和资产回报的下降、财富管理渠道和工具单一的矛盾日益突出。同时，老百姓603883股吧)当前财富管理市场中面临着不投资难、投资更难的尴尬局面。应该说整体金融市场这几年一直在讲好的资产少，所以对于我们中介机构、对我们这些社会财富管理机构来讲，提出了更高的要求。
前一段时间，证监会主席在杂志上署名文章指出满足人民群众日益增长的财富管理需求，是新时代资本市场发展的重要使命。所以对我们来讲，我们作为金融机构、作为中介机构，如何提供更好收益的产品、更稳健的产品，为我们的投资者不断成长的财富需求来提供支撑，对我们是一项非常大的使命。所以基于这些因素我谈几点体会。
第一，不断地提升我们对市场的敬畏感和使命感。众所周知，现代金融体系建立在商业信用基础上，维护信用秩序、提升信用水平，是现代金融秩序建设的基础。我们金融市场开展业务有三公原则：公开、公平、公正。另外我们主席在上任之初就强调要敬畏市场、敬畏专业、敬畏风险、敬畏法制。但这几年以来，由于各种原因，市场上出现大量的违约、欺诈等财富管理乱象，不仅损害了投资者的利益，更损害了财富管理整个行业的形象，阻碍了市场的健康发展。作为市场上的专业机构，我觉得我们要不忘初心、牢记使命，坚持受人之托、忠人之事，坚持为客户的财产增值保值，提升我们行业规范发展的水平，营造财富管理良好的形象。另外，用我们专业的水平、专业的知识，提供更好更多的财富产品，守住我们行业长远发展的生命线。
第二，不断提升我们国际化的能力。上午方主席在大会上也讲了，我们资本市场要加大开放的力度，我们期货市场成熟的品种都要进一步开放，所以对我们来讲，我们整个行业迎来了国际化最好的黄金时代。所以我们国家和金融行业加速对外开放的背景下面，一方面给我们带来了全球资产配置的新的机遇，另一方面让我们面临了更加严峻的市场竞争压力，我们外面的机构要进来。所以机遇和挑战并存，我们期货公司很多公司今年对外的布局，在香港、在新加坡都布局了。我觉得今后对于我们国际化的服务能力上会有更大的机遇。
积极提升我们国际化服务能力是我们应对市场发展的重要使命，永安期货从2006年开始就布局国际化业务，随着我们国家的“一带一路”战略不断推进和资本市场国际化进一步的水平的提高，永安的国际化道路也不断地加快。我们在境内加大了“一带一路”沿线地区的不钻，包括我们子公司，我们在舟山布局原油燃料油的品种，浙江博阳能源。另外我们也积极推动在香港注资，我们现在净资产接近8个亿，应该是期货行业里面注资8个亿港币的公司，目前来看相对是比较大的。我们用充足的资本，可以为我们期货公司“走出去”提供更坚实的保障。另外我们成立了新加坡经纪业务和现货业务的平台，探索境内外期货市场的联动，上午方主席也讲到了境内、境外的联动，以更好地满足我们国家金融市场国际化和居民资产全球化配置的需求。
第三，不断地提升我们大类资产的配置水平。从大类资产配置的角度来看，作为金融工具这个角度来看，我们期货公司如何不断地提供有效的产品，比如以衍生品为基础的财富产品、资管产品，以衍生品为基础的现货配置产品，期现相结合，这对我们期货公司来讲是一个非常大的使命，也是我们期货市场金融工具财富的一个重要的转型。随着接下来我们国际经济形势不确定性的增长和国内通货膨胀的抬头，商品和衍生品的配置价值日益凸显。应该说这两年我们大宗商品作为资产配置的功能日益突出，我们商品ETF、很多指数类的产品不断地推出，也丰富了市场投资者和机构。永安期货在扎根期货市场二十多年，今年是永安期货成立二十五周年，商品期货组合对冲的优势十分明显，永安的研究基本上是基于我们产业链的分析、商品相对价格的研究，等一下我们永安的研究总监会给大家分享一下我们永安对明年大宗商品的研究成果展示。永安在私募基金领域、财富管理领域培育了一大批的优秀私募机构。我们的风险管理业务、财富管理业务和国际化业务也很有优势，比如在财富管理上面，我们永安正逐渐成为一家具有商品衍生品特色的财富管理机构，营造财富管理的良好生态。所以我们永安这些年在财富管理上面积极地探索以衍生品为标的的私募产品，应该说取得了非常好的收益，在市场上也赢得了非常好的反响，为投资者提供了非常好的投资收益。另外，也为我们期货市场探索大类资产配置提供了非常好的探索。在风险控制、合作销售、研究管理、研究的合作上面，为私募基金提供了大量的支持性服务。应该说，我们的财富管理业务的探索，为行业走向更多元化的收入、更多元化的业态提供了非常好的借鉴作用。
我们统计了一下，我觉得我们期货市场，我们的投资者，刚才亚军秘书长也讲了，市场5000亿的保证金，其实我们这些保证金现在市场结构发生了巨大的变化，永安的保证金规模里面50%以上是来自于机构客户、私募基金。我们500万以上的客户占我们整个保证金规模的85%以上。但反过来说，我们永安今年也销售了80多亿的私募产品，去年我们销售了70多个亿，这些投资者是哪里来的呢？这些投资者都不是传统的客户，这些客户都是我们永安每一个经营单位培育出来的。我们这些年在交易所、在协会的支持下面，做了大量的投资者教育工作，我们永安一年的投资者教育工作在400万以上，每一场都有几十上百个人，小型的都有50号、100号人，这样的投资者教育工作为我们培育了大量的财富产品的投资者，因为财富产品的投资者其实叫他来做期货，他是没有这个能力的。但是我们通过我们的专业能力，让他购买我们的跟他风险匹配的财富产品，这个过程中我们市场扩大了客户的源头。所以我们整个行业在财富管理上是大有可为的。刚刚讲的整个国家积累了大量的财富，这需要我们市场的同仁们共同努力，包括跟我们的交行这样的大的金融机构一起合作，来开发、来维护这个市场，把我们的专业能力提供出去，为他们提供更好的资金收益。
我们这两年永安的产品整体的收益率，譬如客户买了我们的产品，75%以上都是盈利的，我们好多产品收益有50%以上。所以我们的服务、我们的专业领域就体现了我们的价值。我们期货人有没有价值，就看你能不能给客户创造价值。所以对我们每一位期货业界耕耘的人士，这是我们的使命，也是我们的愿景。
另外，单个客户买我们的产品1个亿以上的，这个数字作为老总来讲我去翻这个数字，我觉得也是很开心的数字，说明他对我们期货行业信任，他能拿1个亿出来买我们的产品，说明他对我们是非常信任的，哪怕他有5个亿的资产。所以我们这两年培育了一大批的专业的理财师。永安在销售的理财师有250个左右每一个人的销售额接近3500万。所以我觉得我们期货市场前途光明，只要我们把我们的专业能力发挥出来，我们的前途是光明的。我们每一个人卖3500万，那这个市场今后的机会还很巨大。所以这对我们提出了非常好的愿景。
所以在这里也是跟大家一起探讨市场资产配置的方式和方法，共同打造专业、共享、惠民的财富的新的生态，永安愿意与业内同仁，一起去打造我们以衍生品市场为主体的专业财富生财，也为期货市场发展献礼。也是服务好老百姓自财富管理，为整个财富管理行业作出新的贡献。
主持人：谢谢葛总的精彩致辞，刚才葛总提到了敬畏与使命，提到了机遇与挑战，提出了打造金融生态、财富生态的命题。作为永安期货重要的合作伙伴，交通银行一直都秉承着深化改革的发展基因，紧跟市场发展脉搏，在资本市场领域先行先试、锐意进取，业务发展不断突破，稳中有进，尤其是在期货市场服务方面，交行最早参与并长期深耕期货市场，树立了良好的银期服务品牌，期货保证金市场份额连续十年保持市场第一。
徐俊婷：尊敬的吴秘书长、尊敬的葛总，各位嘉宾、女士们、先生们：大家下午好！很高兴作为交通银行的代表之一，来参加第15届中国（深圳）国际期货大会并很荣幸与永安期货共同承办“资产配置与机构投资者”论坛。
交银行已经连续十四年参与中国（深圳）国际期货大会了，在此，我谨代表交通银行热烈欢迎大家的光临，感谢以永安期货为代表的很多期货同仁的支持，感谢参会的各界嘉宾朋友对交行一如既往的关注和支持。
不久前召开的中共中央政治局会议指出，当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济压力加大，国内外风险挑战明显增多，国内外政治形势经济发展动能、货币政策调整等因素，无时无刻在影响走势。对衍生品配置的客观需求和成功经验，今天下午我们在这里专题讨论如何通过大类资产配置，通过金融机构之间的跨界合作，有效地应对复杂多变的市场环境，保障投资收益，同时发展和培育机构投资者具有十分重要的现实意义和必要性。
有别于政治、经济、科技等客观现实，资产配置是投资者唯一可控的影响投资收益的因素，在获利归因分析中起到了决定作用。而当前我国金融行业正在经历一场深刻的变革，资产配置的途径和市场结构也在发生着重大的变化，银行、券商、保险、基金、信托、期货以及近期相继成的银行理财子公司等各类资产管理机构之间的竞争壁垒逐步打破，境外投资者引进来，与境内资本走出去的渠道不断放宽，形成了相互交叉、跨界竞争、创新合作、优势互补的发展态势，为市场提供更为个性化、特色化的大类资产配置服务。近年来，在新规的影响下，资管业务正朝着去通道化、提升主动管理能力、打破刚兑等方向不断进行，正如刚才亚军秘书长和葛总所提到的，我们可喜地看到，期货市场的机构投资者的数量在持续上升，持仓的占比逐年提高，市场的结构日趋合理，而对于银行来说，结合专业化、多样化、精细化的市场工具，满足客户大类资产配置的需求，是自身发展及服务升级的必须，很高兴今天上午听到方主席说要大力发展机构投资者，推进银行、保险机构进入期货市场。那我们热切期盼着与期货市场更紧密、更全方位的合作。
交通银行是国内最早的期货市场的合作银行，早在1992年国内期货市场诞生的初期即获得了期货结算资格，近些年顺应着期货市场的发展步伐，在标准仓单、质押融资、境外大宗商品套期保值、衍生品对冲、大宗商品场外期权、场外市场资金存管、期货品种国际化合作等方面不断努力创新，探索前行，为期货市场客户提供日益完善的金融服务，也以培养建立了较为成熟的期货及衍生品交易团队，在贵金属、货币、债券、外汇市场开展场内及场外衍生品的自营业务积累了丰富的经验希望。交行持续致力于打造的银期合作特色的历史可见、未来可期。
如今，期货市场正步入了一个充满了新机遇、新挑战的实在，而交通银行也当不忘初心，共同深化改革谋发展，服务实体谋初心。再次感谢各位领导和嘉宾，预祝分论坛取得圆满成功，也祝各位、各位嘉宾身体健康、工作顺心。谢谢！
主持人：感谢徐总的致辞。刚才她展望了银证业务的未来，交行一定会再接再励与在座同仁一起，为资本市场提供更加优质、高效的服务。
接下来我们将进入主题演讲环节，我们将请到业内专家为我们分享行业的线年，全球经济面临着压行压力，各国央行与政府为此也出台了多种措施。此外，中美之间的贸易摩擦也给全球经济的未来发展蒙上了一层阴影。未来全球宏观经济形势将呈现什么样的走向，下面我们有请第一位演讲嘉宾：熵一资产管理公司董事长谢东海先生为我们带来“全球宏观形势分析”主题演讲。大家欢迎！
谢东海：感谢永安期货、感谢交通银行的邀请，在这里我和大家共同讨论未来全球的宏观经济的走向。
当我们谈到宏观经济的时候，我们关注的无非是这么几个主题：经济增长、通货膨胀、就业，这是一般来说我们关注的几个大的主题。从经济增长来看，我们看08年次贷危机之后，全球的经济增长呈现出了和08年之前这个时期不同的一些特点。这个主要在于08年以后全球的劳动生产率的增速无法恢复到危机前的水平，而各国的劳动生产率的增速都有下行的趋势。这里我们看1995-2000年、2005-2010年，我们分的各个主要经济体的状况，我们看到劳动生产率的增速都没有恢复到危机前的水平（图）。国内的劳动生产率增速也是从高速增长开始，但我们这个还算是高了，其他的就变得很低。美国去年我们看劳动生产率有恢复性的上行，比其他国家要好。但是今年最新的数据我们看到劳动生产率的缓比增速已经变负，同比的增速也就只剩下1.3。
如果我们看这些年的经济增长，因为劳动生产率的增速没能够继续上行，主要靠的是劳动的投入。因为失业率开始不断地降低，不断地有一些人去加入到就业中，这些年的经济增长主要是靠的这样的驱动。但是各国经过这一轮恢复性的增长之后，他的失业率已经处于相对低位，尤其是表现突出的一些经济体：美国、日本、英国，失业率已经非常低的水准。欧元的失业率也在不断地下降，我们看它的失业率尽管还是显得有点高，在6-8之间（图），但是欧洲的情况和其他地方不太一样，因为它常年的失业率就比其他地方要高一些，主要的原因是它的社会保障体系可能会更高一些，有一定的关联。我们看现在就业率已经在相当高的水准，我们知道，一个经济增长如果是主要源自于劳动生产率的持续增长，那它的持续性就会比较强。如果劳动生产率的增速开始下来，主要靠持续的投入来增长，它到了一定程度之后会有瓶颈。
为什么说劳动生产率的增速无法恢复到08年以前呢？主要是我们看近几十年劳动生产率的增长主要是两大因素驱动的：一个是信息革命，大量的新技术的应用，大量的新的商业模式的引进，提升了劳动生产率希望。第二个是全球化，全球化使得更多的人口加入到了全球的经济增长中，受益最大的当然我们都知道先是日本、德国，然后东南亚、然后是中国。这个过程之中，都是在这些产业转移的国家，劳动生产率得到了提升。这两大因素现在都出现了一些问题。
首先，我们看信息革命带来的普遍的劳动生产率的提升已经出现了严重的分化，这个是从危机之后，排名到前5%的劳动生产率，不管是制造业还是服务业，都还是在大幅的提升中，非常好的增速。但是其他的95%的企业，制造业我们看是停滞的，服务业是下降的（图）。如果技术上要想提升劳动利用率，我们得有新的技术上的采用才可能发生，现在我们都对人工智能、对一系列的新技术：5G抱予厚望，但在互联网革命之前、2000年之前这段革命一样，我们能够看到未来技术进步的方向，但是用什么样的方式、什么样的商业模式，怎么样能在更宽场景上的应用，现在还是不清晰的。还没有形成一个能够提升整体的劳动生产率的场景出现。
而另外一大驱动因素：全球化，一个非常典型的我们看棕色的线是FDI的存量变化，就是新兴市场国家的存量的变化。大家看得到的是从危机前后开始，作为一个整体的新兴市场的经济体，FDI的存量基本上是不动的（图）。换句话说，全球化从发达国家朝新兴市场的转移进程，在危机前后已经开始停止。如果我们再去分类看，发达国家经济体的FDI的存量虽然还是在持续流出中，但是已经比较温和，而美国因为减税，加上美国挑起的各种各样贸易的摩擦，美国的FDI存量现在已经变成流入的状态（图）。也就是说，这个全球化不仅仅没有持续的朝新兴市场国家流入，部分的还重新转回了美国。我们看国内的FDI的存量，其实也是开始有缓慢的下降，这是跟产业升级，有一部分的产业因为劳动力成本提升，转移到境外；因为美国的关税的提高，转移到境外，有一定的关联。那就是驱动全球的劳动生产率持续提升的全球化的因素07、08年之后已经不复再有。
我们再从这个角度来看全球地缘政治的关系，在这个背景下，如果我们去理解这些，就会觉得这些事情的出现不是偶然。以前当全球化在蓬勃进行中，我们看到所有的跨国公司都从中获得了巨大的利益。每一个国家的企业都会给自己的政府游说的：我们应该全球化、我们应该去做这样一些事情、我们应该保持相对友好的国际关系。当这个停滞之后，你就会发现和全球化利益直接相关、持续受益的在减少。因为全球化而受损的比如出国的这样一些工人，他的相对生意就开始下滑。这个时候我们看地缘政治中贸易的摩擦也好、各种各样的摩擦、各种各样的事件，就会非常的容易出现。如果我们看很多地缘政治上的热点，如果我们从经济增长的两点驱动力的变弱的角度来看，明年这些是否就可以改变呢？劳动生产率的提升需要技术上的进一步发展，它是需要一个过程的。全球化现在在持续转，其实已经没有多少往这些地方转了，如果转的话是中国朝其他更不发达的经济体之间转的变化。但是我们看产业转移的过程，到了05年前后才加速，也就是说经过多年的缓慢变化之后才会有加速的发展进程。即使从中国朝其他地方的转移，现在也只是非常温和的状况，这个产业的供应链不是想转就能转出去的。然后其实中国的奇迹也不是一个必然，我们想想其实也是挺幸运的，多方面的促成，也不是任何一个国家他就具备这个条件去承接这些制造业的庞大的产能的。所以，这两个方面我们看不到短期内就能够迅速扭转的迹象。那也就是说，全球的经济增速的持续下行或者比较低的增速的状况可能会持续一段时间。这也就是一个结构性调整的时候，需要某些经济体的自身内部经济的调整、国与国之间、产业链之间都是需要进行这样的调整过程。
我们从简单的东西上来看，全球的经济增速可能在短期内重新恢复快速增长不是那么快的、容易做到的事情。但是是不是说我们就有危机发生呢？其实也看不到。因为这一轮虽然说危机过后又有加杠杆，但是这轮加杠杆目前在实体经济里面相对还是温和的，并没有迅速的加杠杆的过程。所以大家说明年会不会发生实体经济的危机，也没有说看到近在眼前的危机就能够迅速出现。但是低的经济增速是会带来很多压力的，这些压力会不会导致一些意想不到情况的发生？这个可能性始终是会存在的。我们会看到明年比如由此引发的一系列地缘政治上的冲突，始终还是存在的，民粹主义、本土主义在各个地方还是有可能会有非常大的影响。这些地缘政治上的动荡，也会对经济增长带来一些不利的影响。以上是我们看到的影响了全球经济增长的主要驱动因素，而这些因素的变化真的是非常慢。
在供给这端如果我们找不到一些非常强劲的驱动因素之后，那我们看增加需求会不会该这样一些状况呢？虽然说没有劳动生产率进一步提升，那需求增加也可以让经济增长维持在一个更好的水准。那我们再看需求这端，我们刚才说产业链转移的变迁也不是那么容易，无论是从传统贸易的链条来看，还是从全球的价值链的情况来看，这是2000年和2001年的比较大的区别（图），最大的区别就在于中国的产业竞争处于相当重要的地位。所以，这些不是那么在短期内就可以迅速改变的一件事情，
需求端我们看有没有能够让我们比较迅速地解决这样一些问题的手段和方向。先看人口，主要经济体的劳动人口除了美国还有增长之外，都已经开始不再增长，日本是最早的，欧元区是2016年，我们是2018年开始不再增长。然后人口的增长率也是在持续下滑的，然后65岁+的人口占比在持续增长，老龄人的抚养比在持续增长，我们面临的是一个老龄化的世界，老龄化的世界，需求会降低，这是一个很正常的状态。然后收入如果能增长，那么需求也可以持续增长，但是这个问题就在于像我们刚才看到的前边的那些影响到劳动生产率的因素一样的因素也在出现，这个出现就在于收入的增长也没有恢复到危机前的水准。为什么会这样呢？这些年新增的就业工资低于平均水平的这些增长的好，工资高于平均水平的增长并没有那么好，所以就业在不断地增长，理论上说会好，但是为什么没有恢复到以前的水平呢？是因为大量的新增就业是来自于低工资的行业。所以我们看实际工资增速，黑点的菱形的是危机前的水准，大多数国家都没有恢复到危机前的实际工资的增速（图）。
收入的增速始终没有达到那样一种水准，存量的财富的增速，因为各国都实行了极端宽松的货币政策，我们看得到资产的价格持续地上升，但是有很多地方的居民部门可能不持有这些资产，不持有这些资产就会导致我们看到净资产的变化，这是美国的（图），其实各国都有类似的状况。这个收入为90-100%的人群的资产这些年是在大幅的增长，但是大多数人的资产基本上没有增长，流量上面收入的增速，像美国每周的小时薪酬数增速迟迟未上升到合理的水准，但是他手头存有的资产也是分化得非常严重。收入和资产的两极分化，会带来很多国家的政治上的两极分化，以美国为例，现在我们看、共和党都在朝政治频谱中极端的方向去发展。我们看各国之间、国内群体之间的争执也会比较大，这个情况下最好的方式就是找一个坏人，因为这个坏人才没让我们恢复到那个水准，那个很容易找的坏人一定就是外国人、移民。所以我们看得到这些贸易摩擦，移民政策都出现了非常大的关系，主要的就是和收入的两极分化有关。这其实并不是说全球化的错，但是这是一个容易找到的、让自己会觉得满意的目标体，是因为这件事导致了我们这些不好。
所以我们看得到政治上的表现，民粹主义、本土主义开始盛行，整个国与国之间的紧张程度不断加剧，事情的出现往往是这样的，刚开始出来的时候大家想这个事情很快会过去，然后这么多年国际事件的发生，你想一想，英国脱欧，不知不觉三年过去了，这事儿还没弄完，然后说年底英国大选，是否就能选出一个合适的？这个脱欧的漫长拖沓的连续剧已经持续了三年。然后我们再看各种各样的事件一旦发生都比我们想象拖的时间要长。然后会发现除了我们金融市场变得很快之外，真实的世界变得非常慢。比较有意思的是，很多人想象的最坏的情况它也不是说就会很快出现，因为只要整体经济的状况没有完全逆转，太阳还是照常升起，也没有那么可怕，但是持续的时间比我们想象的要长。
在这种背景下，因为人的记忆都是和上一次出现的事件相关的，因为有08年的这次危机，所以各国的政府都会记着那个危机的状况，那我们就要避免上一次危机出现，第一要有宽松的货币政策，你要提前行动，不能等危机出现。如果再回到08年，我想雷曼可能就不会破产，因为你不希望引起那么大的震动。所以你会在情况还没变坏的时候就采取措施，最容易、最简便的措施就是货币政策。我们看各国都在持续的进行宽松的货币政策，但是问题是我们知道凯恩斯主义的刺激政策的一个假定前提是危机是短暂的，这个危机只要把它撑过去之后，就可以慢慢退出了。但是这一次不一样，其他的我们都一样。它的不一样就在于危机发生过去这么多年了，央行始终无法退出，曾经欧洲央行试图被动退出，因为他当时是说有一个期限，期限到了自然债权就到期了，有一个被退出。但是我们看到后面又重新开始扩张。然后日本永远在扩张的路途上，日本央行现在的资产，它的GDP是5万亿美元，他的资产负债表也有5万亿美元。
我看美国曾经想退出过一段时间，恢复的速度比退出的速度快得多，为什么？因为非常意外的出现了隔夜的拆借率，这么宽松的情况下他们不应该缺钱呀，但是我们看9、10月份的时候，隔夜拆借利率出来之前，这种情况我们是非常熟悉的，经常在季度末有这种可能，但实际上还是你的资金紧张、现金紧。但是很奇怪的，美国商业银行在美联储的超额准备金那么高，他怎么会缺钱呢？我们去看资产发生了什么事，之前发生了资产化，大家都说要进入负利率时代了，就抢长端的债券。这个是奥地利一百年的国债（图），在最高峰的时候我们算了一下，我们说这个世界真的是疯狂，为什么呢？因为它最高峰的时候它的到期收益率0.26%，注意是到期收益率，不是年化收益率。也就是说你拿到一百年之后，一百块钱到期之后可以赚2毛6。因为利很薄，大家就抢长端债券，你需要不断地滚动，那你就需要去借，借的话大家都做了这些动作，名义上有那么多现金在那儿，但是都抵押了。所以美联储迟迟才醒悟过来开始干预，然后每个月600亿去买短期的国债，这个事儿才得以平息，代价就是美联储的资产负债表迅速地升上了。那说明什么呢？说明了想退不容易。这种想退不容易会带来这样一些影响，就是你在不经意之间，不是实体经济，而是金融市场中的杠杆在悄无声息之中增加。因为巅峰时期的时候就是到9月、10月的时候，那个时候我印象中全球的负利率的债券总值是18万亿美元，当然近期消退了很多，大概12、3万亿美元。这些负利率债券的背景下，大家想长端，最长端的是股票，所以欧洲的股市有一个补涨，而且都是原先的大公司在涨，因为他有股息。这个不是基于你的现金流，而是基于未来有人会买，负利率债券下一定是基于未来有人会买，没人愿意把负利率持有到期的，因为是赔钱的。为什么会拿呢？因为有人会去接手，这个就是一个泡沫化的状况，因为如果没有人接会出现什么状况呢？也是长端的债券到手，买的人买完了，没有人再接的时候，他就会迅速回来。它到最后就会失去作用，除了让资产价格形成泡沫化之外，对实体经济的边际上的有利的影响越来越小。
财政政策应该比单纯的货币政策会更有帮助一些，但是同样的，财政政策它都是一个短期的，如果没有内生的增长来接过棒的话，那它会出现边际上的影响力逐步减弱的状况。我们从08年之后的宽松的财政政策就能看得出来，一开始非常好用，到后边就会发现它的边际会递减，因为你这个不是能够抬升劳动生产率的，外延性的投入有一天它会失去效应。财政政策我们看美国是2016年特朗普上台之后一个非常大的财政刺激：减税，这个减税力度相当的大，企业的折税从35降低到了21。但是减税带来的直接影响是企业利润立马上行，但是要想起到作用，企业增加的这块利润要再投资，或者说它要分配出去，才会起作用。但是企业增加了利润之后没有去提高自己的薪酬，也没有去做再投资，为什么不再投资呢？因为全球的不确定性，你不知道投哪儿好，你投到任何一个地方不知道未来像关税什么时候会变。我投资的话，分配，大家会去做回购，回购之后带来的影响是每股收益会更高，股价当然会受到正面的刺激，那就导致我们刚才看到的那个图，持有股票的人和不持有股票的人的财富就分化得更加严重，大量的财富在少部分人那里。政府对居民实际福利转移实际上不大，但带来的影响，比如美国的财政赤字占GDP的4%点几进一步扩大，长期的影响，这个一般来说能够成功，是这样一个逻辑：我减税了、企业再投资了、经济增长了、名义GDP增加了，所以虽然税率降低了、税基扩大了，财政赤字不会扩大，但是这些情况没有出现，企业没有再投资，企业拿了这些钱做了回购、缩减，那么财政赤字还会继续扩大，这个影响它就不是一种持续的好的影响，因为一次性减完之后将来同比变化就没有什么变化。
所以我们看标普这些成分股，比较有意思的，它的股价和它的销售收入之间的比值已经高于2000年的泡沫水准，但是它的市盈率现在有20倍，如果不是减税的话，它的市盈率现在应该在26、7倍。所以，减税最终和货币政策一样，除了让资产价格抬升之外，其他的没有带来太大的正面的影响。
国内也是双管齐下的财政刺激，但是这个没带来投资的增加。这是各部门资金的盈利平衡表，菱线上方表明这个部门在存钱，菱线下方表明这个部门在花钱。08年之前美国的状况率政府、个人、企业都在花钱，谁存钱呢？外国人存钱，就是贸易利差（图）。现在的状况是居民在存钱，蓝线。红线是企业，企业也基本上没花钱，就意味这他没有做修正投资，只有政府在花钱。然后海外部门在存钱。我现在是企业不投资、居民不肯增加消费、外国人还在持续给你供给资金，只有政府在花钱。所以这次大幅的降税，没有刺激到企业的投资意愿，反而是因为关税的政策，还导致了部分企业在美国新建一些厂，这个会有一定的改善。
我们看国内的，国内也是固定资产投资增速在持续下行，如果把房地产、基建的都扣除，那可能也是。怎么样企业才愿意投资呢？他要有盈利，怎么样他有盈利呢？劳动生产率要提升，所以如果我们要真心想改善的话，那可能全球都需要都做这样一些不是简单的拿短期的刺激政策替代长期的，才可能会有效的改善。但无论如何我们看到可能都需要时间。
刚才我们说了那么多，你会发现经济上全球的增速、大家的共识是在缓慢下行的，很多的经济指标像PMI之类的都持续下行，像耐用品订单等一系列GDP的增速都不是那么好。但是我们看到全球的资产价格还在持续上升，因为有宽松的货币政策。另外大家还预期明年可能就恢复增长，因为比如美国降了三次息，明年就恢复增长，会不会今年是“98年”，明年就是“99年”，因为99年纳斯达克翻了一倍，标普涨了20%，然后2000年泡沫破灭。会不会是那个年代？有很多的猜想。会不会是那个年代？我们有一个很简单的观察指标，我们就看明年接下来会不会有经济的恢复性的增长，如果有，在这种宽松的货币政策下，泡沫化的可能性存在，但是比那个程度会低，原因就在于我们知道那个时候有些激励人心的东西在：互联网、企业的未来看得很清楚，不知道哪家会胜出，但是一定这个行业会胜出，现在人工智能还不确定性很做，找不到一个泡沫化的载体。但是会不会出现一些问题？就像刚才那个长端债券一样。所以我们看经济上明年我们说会出现非常大的衰退难度其实也很大，但是金融市场会不会出现问题，不好说。因为那天看一个朋友在整理富华德的时候有一堆说法，有一句话挺有意思，他说如果大家都在说这次不一样、不会重蹈覆辙的时候，那这可能就会有一定的问题。
所以我们看明年资产价格的变动，2000年那次的衰退不是经济本身带来的，那时候的经济增速、劳动生产率增速都非常的好，这次在没有那么好的状况下，如果我们要担心明年最大的风险来自于资产价格是否会泡沫化，或者资产价格变动的本身成为了金融市场最大的威胁。
主持人：感谢谢董事长的精彩分享，他从经济推动、产业转移、地缘政治以及财政政策等多个角度向我们展现了宏观经济的全景画面，同时谢董事长的分享也为我们开拓了视野、启发了思路。
在当前的经济形势下，机构投资者对于大宗资产配置的机会的把握尤其重要，如何在当前经济发展滞缓的情况下，有效识别大类资产配置的机会，下面我们有请第二位演讲嘉宾：永安期货股份有限公司研究中心王金总监为我们带来“2020年大类资产配置机会展望”。大家欢迎！
王金：大家好！接下来我从具体资产的角度讲一讲我们的看法，分两个方面，首先对2019年整个主要资产的市场表现的主逻辑进行回顾。应该说从过去一年的角度来看，我们感觉最主要的一条主线还是整个经济的增速持续下滑，刚才谢总演讲中也讲到了全球整体的经济都不是很好，全球GDP在持续下走，包括它的头部指标OECD国家的工业增加值在持续下滑。在这样一个经济整体下滑的背景下，我们可以看到全球的货币宽松成为一个主题，美联储从年初的加息变成了降息的走势，对今年的整体资产表现起到了很大的主导作用，我们可以看到，以美债为主导的全球利率是在持续下滑。伴随着利率的下滑，应该说年初以来利率完全负相关的黄金价格表现是比较好的。所以可能是一个主要的主题。
第二是全球的股市今年是普遍性的反弹，最后一列是我们列出来年度的涨跌，年初以来，全球的股市在持续的上涨过程当中，这个主要的原因我们认为不是来自于经济的反弹，而是来自于资产端、货币端的宽松，货币的宽松导致股市的估值出现了抬升。国内也是一样的，从一季度以来，从整体的信用扩张开始以后，中国A股出现了一波大的反弹。当然我们认为A股另外一个非常重要的原因就是年初的估值太低了，A股的风险议价非常有诱惑力。所以A股整体表现比较好。所以今年整个从基金的表现来看，假如在低估值的时候能够重仓的产品，整体的收益率都还是比较好的。这是第二个大的背景。
在A股整体的反弹当中，我们看到一个很大的特点，就是这个板块的分化非常大，资金在非常明显的拥抱一些稳定类的公司，包括一些成长类的公司，这些公司很多的估值从我们现在来看非常的高。但是我们跟整个经济整体增速相关的公司，它的涨幅是非常低的，所以资金的抱团、板块的分化也是很明显的现象。在这种现象背后的原因还是整体市场对整个经济增长的悲观，导致了很多公司虽然我们看到质地非常不错、估值也非常低，但它因为行业整体的压制，导致这类公司的表现走得非常弱。所以这是股市里面的第二个特点。
第三个资产的表现就是大宗商品。大家可以看我这边给的大宗商品的指数，绝大部分时候跟我们的PPI的价格走势是非常相关的。而PPI的走势跟我们OECD国家整体的工业产出的走势又是非常一致的，这说明什么呢？其实我们的整个PPI的走势或者大宗商品的指数价格走势大多数时候都反映整体经济基本的情况。但是在今年的时候，我们可以看到大宗商品的价格指数的走势跟PPI的指数出现了明显的劈叉。这是什么原因导致的大宗商品价格走势会逆经济周期出现上涨，我们对它的分项进行拆分的话，我们可以看到，大宗商品指数里面黑色金属或者金属指数的价格指数都是呈现上行的态势（图），这个是导致了在整个PPI不行的时候，但是商品走势还是非常好。黑色金属为什么这么强？今年黑色金属的消费超出了很多人的预期，在年初的时候，我印象中对黑色金属的消费悲观的声音居多，但是从今年手机走出来的情况来看，我们看到建材类的需求以螺纹钢为代表的，上半年的表区内的增速达到12%，下半年达到8%，全年来看9%点几，非常高的增速。这个与整个经济下滑的态势有很明显的差异。这里面实际上有很多的原因，其中一个很重要的原因，就是在整体经济不好的时候，其实整个地产的新开工增速还是比较不错的。新开工好我们认为有很多原因，其中一个原因还是由于之前的地产库存压力比较小。另外一方面，当然我们也有一些微观上的其他方面的原因，刚才我们讨论里也在讲，比如我们所在的杭州，新房的限价措施是非常严格的，在新房限价的情况下，新房和二手房之间的套利关系是很明显的，所以新房的销售基本上是不愁卖，抢得很厉害，这也导致我们阶段性来看地产企业的压力实际上不大，所以新开工一直维持在非常高的位置，这也支撑了我们整个以螺纹钢为首的建材的需求。所以需求好，是导致我们今年整个钢价特别强的一个非常重要的原因。
除了这个原因以外，我们认为还有一个产业本身上的原因也是不可忽略的，就是伴随着我们整个这两年供给侧改革，虽然我们现在产业交流下来有很多钢厂对整个未来黑色的走势悲观的声音居多，但是我们从他的供应结构可以看一下，我这里弄了一个示意图相对简单，便于大家理解。现在整体的黑色产业链里面，我们用铁矿石为原料，高炉的铁水供应，现在整个钢材的供应来自两块，一块是以铁矿石为原料的，另外一块是以废钢为原料的。当前应该说以铁矿石为颜料、高炉所产生的铁水，它的供应是原盐低于需求的。而废钢因为它本身的供是有限的，所以废钢的价格就特别高。所以我们现在看整体钢材的成本结构是这样子的结构，电弧炉的成本是明显高于高炉的成本。在这种结构下我们看今年的行情，一个很大的特点，这给的是电弧炉的图，每次当钢材的价格跌下来，跌到废钢成本线的时候，这时候废钢的生产的电弧炉的生产量减少，螺纹钢就从过剩变得紧张。这样一种情况下，钢材价格跌不破废钢，用铁矿石生产的螺纹钢永远有利润，就是钢材永远有利润，这是一个很大的背景。在铁矿石紧张的时候，上半年大家都记忆犹新，行情非常好，在这样一个情况下，铁矿石疯狂的时候，还没有到900多，那个时候铁水的成本跟废钢的成本基本上刚刚打平，绝大部分都是远远低于废钢的成本，所以钢厂维持得非常好，因为他有废钢这端的保护伞。
所以我们可以得出这么一个结论：假如钢铁行业这么样一种成本结构不破的话，那么钢厂的利润可能还会维持比较长的一段时间，除非这种结构破了，钢厂的利润才会可能没有。所以对我们周期性股票的投资上也会有一定的影响，因为现在很多的周期性行业的股票估值是比较低的，它很多的压制还是在于我对整个地产行业或者对整个钢铁行业悲观的预期，但因为有这样的结构在，其实钢厂盈利一直可以维持。这是可以关注的。
回顾2019年，我想简单地这几条主线是对我们整个投资比较重要的。当然还有其他很多资产，我这里讲主要矛盾。从2020年的角度来看，延续2019年的情况，我们整体的主题会在哪里，我认为核心的点还是我们整体的经济到底会怎么样，我觉得这是特别重要的点。刚才谢老师讲了，我们也非常认同，确实全球的经济还是在不好的环境当中。但在这样的背景下，我们不是那么悲观，我们可能看得比较短，因为可能从投资角度来看，我们可能更关注一些阶段性的信号，但我们也很认同阶段性经济要出现大幅下滑的可能性很低，我们对整个经济的表现还是持有不是很悲观的观点。
这里面有几个证据，大家可以来讨论，一个是我们看到了一些好的信号，就是我们看到以出口导向型主要的亚洲国家，一般来说它的工业增加值走势是领先于OECD国家的，但是从现在来看，最近的数据，是有一些迹象，但是这是非常短暂的信号，可能不足以当做一个很强的证据，但是我们看到了这样的信号，就是有一些拐头的迹象。第二是我们看整个出口跟OECD整体工业增加值的走势，大部分时候它的走势是一致的，但是从出口的角度来看，实际上最近有一段时间整体的出口还是相对比较平稳的。我们再来看下面这个图，中国的财新PMI的走势，它是领先于全球出口的。从财新PMI的表现来看，已经出现了一段时间的反弹。接下来出口这一块有没有可能好转、有没有一些好的现象？我觉得是不排除这种可能性的。所以，在整体不好的背景下，阶段性的一些信号还是有一些在出现。第三从全球PMI的角度来看，实际上PMI从前期整体的下滑，当前已经有一些国家出现了分化，有些国家已经开始走稳，在这样的背景下，我们认为阶段性不用特别的悲观。第四是我们从国内的角度来看，因为经济的悲观，所以行业的去库存力度非常大，现在整体的企业工业品库存非常低，假如说情绪出现改善的话，投机性需求带来阶段性的需求是有可能的。所以我是觉得我们从这些角度来看的话，对整个经济的情况相对来说还是阶段性的话并不悲观。
假如整个经济出现企稳，对整体资产表现会有什么样的影响？从我们的角度来看，首先受益的当然是股市，因为我们可以看整体的盈利增幅的走势跟我们整个PPI的走势是基本相关的。PPI的走势刚才讲到也是跟我们整个OECD国家工业增加值息息相关。所以我们假如正的工业能够走稳的话，那么PPI走势的企稳，包括整体A股的盈利出现走稳，这种可能性是存在的。
在这样的情况下，我们看当前整体的A股估值，实际上跟刚才那个圆形的图表达的意思是一样的，现在整体A股的估值无论是从横向的比较还是从历史的比较来看，尽管有所反弹，但整体还是非常低。所以可能整个A股我们认为还是下方的风险可能阶段性来看比较小。当然阶段性来看反弹的信号并不强，所以在这种情况下，我们的感觉一些行业估值相对偏低，但是在行业里面表现比较优质的公司还是值得期待的，因为从现在实际上我们所了解的周期性行业来看，尽管整体的行业不好，但其实整个的企业投资增速还是非常低的，就像刚才谢总的PPT也讲到，整个企业的投资增速还是非常低，企业还是相对比较谨慎的态度。在的情况下，假如说整个消费还是有所维持的话，那龙头企业还是可以有维持性的，所以这类股票我们觉得接下来有一定的值得关注的机会。这是股票。
另外一个方面是刚才讲到的整体经济假如能企稳的话，我们认为商品里面最直接受到影响的就是金融属性强的品种，像有色金属铜，可能会影响最为直接的。因为从铜的角度来看，因为它的参与者结构的问题，它的表现实际上跟很多大宗商品的表现特征有很大差异性，其他的大宗商品可能本身的供需关系或者产业的属性影响更大，但铜受整个金融属性的影响是更加直接的。从铜本身产业的角度来看非常好，我们可以看到铜的加工费用是非常低的，这个说明什么呢？实际上有色金属的行情跟加工费息息相关，因为加工费代表了铜矿的紧张程度。这个加工费很低说明现在铜矿非常紧张，这个跟铜矿整体的产能周期是密切相关的。第二是精炼铜全球库存非常低，当然不排除一些隐性库存的存在，但是我们整体看到这些数据，整条铜产业数据是非常好的。为什么今年铜的表现会这么弱，包括交易表现也非常不好，主要原因还是受整个经济的影响，我们可以看到铜金比的走势和美债收益率基本一致，也就是说铜受整个产业宏观的压制比较明显。未来假如这一端有所改观，那我们觉得铜是值得期待的。
另外就是其他的大宗商品，它的表现从我们的感觉来看，我们觉得可能做大宗商品的投资它的收益主要来自于三个方面，第一个方面是整体行业的周期性波动，这个是主要的一块。第二块是基差收益。第三块是高杠杆带来的资金收益率。这是我们觉得可能做大宗商品或者衍生品交易主要的三块利润的来源。
我们看现在整体的黑色产业链的特点，当前依然维持在相对来说价格比较高，但是基差收益非常好的状态。螺纹钢虽然说现货还行，但是大家对未来的预期一直是相对比较悲观的，整体基差贴水一直很大。但实际上我们回过头来看的话，我们看各种各样的黑色产业链，我们有各种现货基本面的分析，现在这个行业的信息不称性非常小，大家对数据的敏感度包括分析都非常快。但是回过头来看，这两年现货价格的波动并不是决定行情的主导因素，实际上基差收益率带来的矛盾可能更加大。前两年基本上螺纹钢我相信大家关注期货的话都有印象，螺纹钢每次给我们带来的收益率基本都能达到500块以上，一年下来起码就1500，即使是5000块的东西，一年就是3500，4000块就是2500，即使现货有波动，但是这个波动是低于基差波动的。从现在的状态来看，黑色产业链大的结构依然还是维持的。所以在这样的情况下，我做空黑色，就在压现货在短时间内出现大幅度下跌，这样空头才有胜算，因为时间永远对空头是不利的、对多头是有利的，所以它有这样的特点。在这种情况下，我们就要分析现货价格有没有可能出现特别大幅度的下跌，所以小幅度的波动跟基差比起来还是比较小的矛盾，有没有大的崩塌是需要我们去分析的。
这里我呈现一下我们整个数据，这里打个广告，我们每年年底的时候都会对商品的大的格局梳理，我们在年度策略会里面。螺纹钢的情况我做一些简单的阐述，实际上我们对明年的消费是不选择去做特别准确的预测，因为我感觉这个预测太难了。明年的螺纹钢消费到底是5%、6%、0%，说实话我们很难预测，但是大概率的情况我们会了解。我们对2020年的消费做不同的假设：0%、3%和6%，2019年的消费是9.4%，所以这里也可以看出来我们最乐观的也不过6%，所以相对来说我们在一种消费比较悲观的情况下我们可以看到底明年这个产业格局会是什么样子。我们可以看到，不同的消费增速下对应的螺纹钢产量分别是2.2、2.3和2.4亿吨。螺纹钢的产量需要什么样的供应才能满足呢？我在下面给了，假设高炉跟今年一样维持今年限产的幅度，转炉里面加入废钢全部贴满，接下来电炉支持0%的消费增速，也需要30%的电炉开工率。假如是3%的消费增速就需要50%的电炉开工率，这个基本上跟今年的情况就接近了。假如有6%的增速的话，基本上电炉开工就要达到最高的6、70%的水平。所以，从这里可以看出来，大的概念，明年整体钢铁行业，我刚才讲的废钢对整个钢材的供应还是非常重要的补充来源，即使是0，也需要30%。从我们内心来讲，我们认为明年消费降到3%是非常悲观的情况，出现的概率极小。这时候可能电炉的开工率要达到50%左右，跟今年一样的情况。
为什么我们认为降到3%的可能性很小？我这里不想用太多的数据，因为可能这里面没有非常直接的数量关系。我觉得可能更多的从一些定性的角度给大家做一下我们的理解。有几块东西在影响着我们的钢材消费，第一块刚才讲了地产当前的增速还是非常高的，当然地产是一个风险，我们觉得地产确实是大部分时间是向下的，会不会崩盘，我觉得整体的经济环境稳定的情况下，出现崩塌的概率是很小的。第二是现在我们能看到的，包括我们从真实现货的成交来看，其实基建这块的定单还是比较好的，所以这是一个提振。第三也是实实在在在发生的，现在整个建筑的质量在提升，新的国标出来以后，建筑质量的提升每年对钢材的消费增速我们做了测算，新的国标假如兑现的线%个点的定单，这个不会在一年之内发生，我们保守估计每年1-2个点的增速是肯定在的。所以这块也是值得关注的。第四是海外的消费，今年海外自消费实在是太差了，我觉得不一定会有反弹，但是可能再继续差也不敢做这样的预期。所以在这种情况下，我们认为黑色整体的消费增速还是会在的，但是比2019年可能会下降，但是我们不敢特别低的消费增速，这是一个大的背景。在这样情况下，我认为黑色还是有韧性在的。只要有韧性在，当前废钢和铁水同时供应的风险就大概率还是要维持。
我们从行情的角度来看我们需要证伪的是什么呢？明年废钢价格有没有可能出现大幅度下跌，假如废钢价格下来以后变成右边的这种情况（图），那可能电弧炉的成本比电炉低了，这是一种风险，就是废钢的价格是需要我们认证的。但是废钢的数据非常缺，但是从我们研判的角度来看，我们认为这种情况发生的概率非常低。假如右边清发生的话，今年是高炉，那明年就是电弧炉，如果从电弧炉从当前开工率50%提高的话，大致对废钢消费的增速会达到10%几，废钢的供应我们认为增10%几的可能性非常小。从大概率情况来看，废钢要达到过剩的状态，它的成本永远在高炉下面，难度很大。所以我们觉得高炉的成本依然会维持在左边这个态势，就是高炉依然有废钢的保护，所以钢厂的利润不用特别悲观。这是我们对整体钢材的看法。当然我们觉得可能废钢会比今年宽松，所以行情的波动宽度上可能会比今年宽。
第二是从铁矿石的角度，今年铁矿石冲高回落，供应商是有限的，更多的是来自于国外消费的下降导致他放在中国的比例增加。从明年的角度来看，我们也做了不同的预测，70-80美金，整个产量就是1亿5千万吨，在这么一个产量下面，我预测不同的发往中国的比例，即使发往中国的比例达到现在最高的65%，国内矿石的产量供应的增量也就3%点几，整体可控的。假如发往中国的比例稍微降一降，增速就更加低。所以矿石我们认为行情要出现崩塌式的下滑可能难度也比较大，当然现在整体90几、100左右的价格，往下调一下，我们预估是70-80美金，所以价格依然可以调解供需，它的边际点依然是可控的，这是我们所认为的矿石的基本面情况。
接下来最后一点我讲一讲我们认为矛盾比较大的就是能化产业链的格局。能化这两年一直是当做一个空头，因为石化产业链由于它的国内消费增速比较高，所以化工行业整体的利润增速都是比较高的，所以可能这两年在高利润的刺激下，全球性的石化扩产浪潮正在发生。现在国内的炼厂的投放也进入了加速，我想这都不是什么秘密，都是比较显性化的指标。所以我们做一些简单的预估，因为化工产品太多了，每个平衡表我不做解释了，但是这个显性的变量大家看着是比较吓人的。我们可以看塑料的增速还好，PP的增速一下子跳升（图），包括PTA，包括整个甲醇的产量投放增速都是供大于求的。这是一个大的背景。所以在这样的背景下，我们认为显性化的一点可以确定的，就是我们整个石化行业的利润往下走，这是一个大概率的情况。
但是在这么一种一致性的预期里面，我觉得里面有很多点是值得关注的，就是整体向下的时候，是不是随便控一个化工品就可以获得比较好的收益率？这是不一定的。今年比如我们把空头放在PP和放在甲醇和塑料上有很大的差异。所以整个结构性的问题可能是我们投资里面考虑更细的，因为我刚才讲的这些快速过的PPT，所有在关注能化产品的人可能都会知道，所以结构性的问题可能更加重要。
从当前的状态来看，化工产品的产能周期状态差异是比较明显的，从我们的角度来看，我们认为可能甲醇、MEG它整个产能增速相对来说今年发生得比较明显，所以整个来说这些行业正在朝低利润的价格去打。但是MEG因为年初打得太快了，所以整体现在利润比较低，库存去得很快，因为它开工率在下降有一部分转到塑料等其他地方去，有一部分在装修、检修，但是不影响他产能周期，只要它价格一高马上又可以出来。所以这些品种基本慢慢的往成本线去靠，这是一个特点。但是反过头来看另外一些品种，就是烯烃，我们把塑料、PP+PVC都加起来，产能增速并不高，而且它的消费增速还是比较好。它的库存到现在为止基本都消化完了，虽然大家看空，但是现在烯烃的库存都消化完了，而且烯烃的排名结构大家可以去看，呈现越来越低，这说明什么呢？没有充分的过剩，库存还是很低。它有很做调节因素，尽管每年大家都看空，但是还有调节因素。
所以整个化工产业链我把它当成一个周期描述的话，每个品种在周期上的位置是有差异的，像固体相关的品种我们认为它正在向高点往下拐的过程中，但库存积累得并不明显，需要等到他库存出来。但是MA、EG和TA已经显性化。像橡胶这样的品种一直在顶部趴着，他反而进入到慢慢改善的过程，开工率在下降，只不过他产能很大，库存还没有消化干净。整个来说再往下的空间很难。在这样的状态下，我们来做化工品的空头配置的时候，我觉得可能较牢牢把握分化的特点，怎么来考虑分化的特点？实际上我觉得有几个点是需要关注的，一个是边际成本的支撑，像PTA、EG这样的产品虽然很弱，但是再往下跌10%基本就成本线了，所以这块的边际成本导致它开工率的变化是需要关注的。第二个是需要大家去理解的是我们整个化工和油品之间的权衡，这可能比较重要，虽然是化工产能投放很多，但是因为化工投放的时候油品也在投放，所以我们可以看现在的特点，可能也是消费弱的原因，全球的炼油厂的毛利率特别低，因为油品过剩了，毛利率特别低，所以新的产能虽然在投放，但势必老的产能要被挤出去。在这些老的产能被挤出去的情况下，我化工品的供应增速也会下来。所以它是一个全，不是说投放多一定都会开放，因为化工品和油品很多时候是伴生的。所以特别是炼厂的占比比较高的品种，那我们认为可能像塑料这样的品种，基本上都是石化厂来投放，明年塑料整体的产能增速当然也高，但是跟今年比接近，不是特别扩张。但是整体开工往下降一降，因为全球的油品没地方去，肯定要降开工率，那这些化工品反而是受益的。所以结构性的差异很大。这是我们需要关注的，具体我们可能在年度策略会的时候会更加详细地讲，但是这个大背景需要关注。
阶段性来看，我们觉得石化里面矛盾比较大的还是甲醇，因为甲醇当然今年跌了很多，市场上不悲观的声音也很多，主要的还是基于它绝对价格，1900的甲醇从历史上来看也是一个比较低的价格。但是我们的感觉，实际上甲醇是从一个煤来替代原油的一个中间产品，前两年过高的利润，这两年它的产能投放是比较充裕的，包括海外的天然气也非常充裕，所以供应量还是比较多。甲醇的价格有两方面构成，一方面是西北的价格，另外一方面是加一定的运费运到华东，港口的价格是有两方面来构成的，因为过去是港口缺的，从内蒙运到江苏的价差要600，所以内蒙的价格加600以后才是港口价，所以600块在整个价差的价格占比里面就非常高了，3000块的东西有600块的运费，或者2000多的东西600块的运费，有20%是运费。今年大量的进口过来以后，港口已经从一个紧张的格局变成过剩的格局，现在港口的甲醇反而要往内部去运，所以运费直接从500、600变成0。这时候甲醇的价格我们看跌了很多，但实际上主要跌在运费上。内陆的利润也跌，但是跌的幅度不像盘面看的这么夸张，所以很多企业还是在抓紧投放的过程当中，总的来说我们认为还是过剩的。所以接下来甲醇的去产能可能大概率还是要发生的。所以当前高估值的收益下，甲醇的的弱市是很难改变，因为他一年的持仓收益率还是比较高的状态，所以我们觉得还是不好。
所以我们一个是对A股并不悲观，结构性机会依然会有。第二是黑色相对来说还是看好。石化整体偏弱，但是结构性的差异需要大家去深度思考，可能空这个、空那个差异不大。这是我们整体的看法。谢谢！
主持人：感谢王总的精彩分享，听了王总的介绍，相信大家对2020年的大类资产的配置集会游了更深入的思考。众所周知，随着资管新规的落地，刚性兑付将会被打破，各类金融机构都面临着主动转型管理的压力。商业银行理财子公司在资管新规的背景下应运而生，理财子公司是什么样的运作模式，在这个模式下各类金融机构和银行的理财子公司将有怎样的合作机会，我们下面有请交银理财有限责任公司的梁冰副总裁为大家带来“商业银行理财子公司业务模式及合作机会”。大家欢迎！
梁冰：大家下午好！很开心今天在这儿和各位期货界的机构进行交流，记得上一次国际期货大会我们也是在杭州做了一次有关理财业务和期货业务方面合作机会的研讨。记得上一次我们正在资管新规研讨过程中，理财子公司尚未成立。站在过去那个时间的节点，我们更多探讨的是未来。今天大家已经看到资管新规给我们的过渡期已经越来越近，过渡期是到2020年的12月底，各家大型商业银行、国有商业银行已经率先在理财子公司这个领域落地，而且股份制银行大家也在筹划，准备比较完善的股份制银行像光大银行601818股吧)、招商银行600036股吧)的理财子公司也陆续设立。在今天这个时点，我们讨论会更详尽一点，因为今天我们已经把公司成立了，未来的产品如何发行、大类资产的配置如何配置，和理财领域的业务合作有多紧密，我们可以今天利用这个机会和大家做一些交流，也把前期我们在工作过程中的一些思考，和同事、团队一起做的研究，也和大家做一些分享，也听一听大家的建议，未来期货领域的创新和我们理财业务的创新有那些紧密的契合点。
我们理财业务整体运营模式我放到后面。先讲讲整个理财公司在衍生品领域的业务发展机会，以及和在座各位的业务合作机会。大家都知道，在去年资管新规下发之后，对整个资产管理市场带来了很大的影响，作为我们原来作为母行的资产管理中心、资产管理部这样一个从事资产管理业务的核心部门来讲，我们感同身受，在这个过程中深刻体会到了监管部门通过资管新规这种新政的推出，来引导我们去杠杆、打破刚兑、去资金池的业务、去掉多层的建条，去掉期限的错配，这种各种市场的比较丰富的创新的安排。实际上最终是为了化解金融封面，防范金融市场出面系统性风险。尤其是最近大家对交叉型金融风险这种跨市场之间的风险传染，监管部门也是特别重视。
所以我们根据监管的要求，已经率先成立了理财公司，通过理财公司的成立，我们也对未来的产品发行方向做了深刻的研讨。资管新规要求我们从四个方向去拓展我们未来理财业务的资管产品发行工作。包括固定收益类产品、权益类产品，第三类产品和大家紧密相关的就是大宗商品和衍生品类的理财产品。第四类是混合类的理财产品。对于前三类，对于这种特定资产、特定投资方向的理财产品，对于特定资产的投资范围基本上比例限制是在80%。如果说我们投了大宗商品和衍生品，那么这只产品在期货衍生品领域的投资比例最低也要80%，所以这是将来大家可能会迎来的一个业务发展的机遇。
同时，我们在固定收益类产品，在权益类产品它的后面的80%+，后面+号的20%里其实也可以配置类似于另类、类似于期货衍生品类的资产。混合类产品更是把前面三类资产做一个综合性的多言资产配置，可以充分享受整个金融市场资产收益轮动的机会。所以未来理财产品发展方向实际上是为我们希望双方的合作、为我们期货业务发展的未来提供了很大的发展空间。我们预计未来由于资管新规的转型，在短期内我们的压力会比较大，因为它重点核心在于打破刚兑之后，我们的产品从预期收益型的理财产品转向净值化的产品，在这个过程中有可能出现投资者教育如果不充分，可能对净值性产品的认购出现下降，在短期内银行系的资管规模现在是30万亿左右，从这半年、一年的转型来看，我们现在大概在23万亿，在明年过渡期结束之前，如果说我们的转型比较顺利，这个规模不会出现太大幅度的变化。如果说投资者的教育、投资者的接受程度出现超过我们的预期，那这个规模可能会出现下滑。这是我们面临的压力。
所以从未来的发展角度、产品发展的角度来讲，我们还是要严格按照监管的要求在四个领域积极推进净值化的转型。同时我们在整个资产配置的领域，虽然理财子公司的成，我们的配置领域肯定要和原来的配置的基础有所差异，我们要不断地提升自身的投研能力，壮大自身的投研队伍，来扩大我们的投资边界。大家都知道，很多机构还有外资机构一提到银行的资管，他都认为是不是和信贷相关，是不是和类信贷项目相关，实际上我们在这个过程中它是一种投资文化和信贷文化的转型，我们希望通过理财子公司的成立，把原来业务的定位从一种信贷文化转向投资文化，不断地扩大我们的投资范围和边界，提升我们主动投资的能力，提升大类资产配置的能力和范围。所以在投资的品种方面，也是做了极大的拓展。像我们原来投固定收益类，就要投利率债，甚至信用债里面的高收益、高风险的信用债的比例都非常有限，接下来我们在这块的主动研究也会加强。同时对权益类的、股权类的，对另类的，包括大家日常接触到的量化对冲的、期货资管等等其他一些另类的资产和品种，我们也会加强。
所以在未来的投资过程中，我们从两个方向和资管的业务，和期货行业就会发生一个紧密的关联。如果说从市场化的净值化的转型角度看，我们为未来面临的压力就是市场的波动在加大，如何控制产品的回撤，如何降低波动性。为什么这样呢？因为我们认为未来银行系的理财子公司的发展方向，它面对的客户群体和市场上的公募基金、私募基金还是有差异的，我们认为我们服务的客户对象还是对收益追求比较稳健、对投资要求相对比较中性的客户。在这种客户的范围内，我们对客户进行画像细分，具体满足不同类型的客户的需求，在投资方面也不会过于激进。在这种情况下，风险管理这方面的需求就提出来了，例如我们投资的利率债、信用债，我们可以做一些套期保值，通过利率期货、期权这类市场的金融品种做一些风险管理的要求。这方面我们也认为市场不断地在给我们空间，监管也在考虑如何让商业银行的下属子公司包括理财公司能够充分参与到市场中来。上午我看方主席的讲话中也提到，也是鼓励我们商业银行积极地做好准备、做好应对，下一步如果监管政策打开，我们会积极主动地参与到市场中来，也会积极地和各位在座的机构探讨如何一起参与。
同时对于大类资产的配置需求角度来讲，我们现在在第三类资产中的配置规模比例是非常低的，因为即使配点套保的盘子，配点量化对冲的策略，基本上也是通过基金公司、通过期货公司在做，这个比例可能1%、2%都不到。所以需求还是非常明确的，给大家做一个简单的介绍。
在我们未来在理财子公司在整个业务的发展规划和创新领域，我们不断地做一些思考，就是如何来提升我的资产配置能力，防范化解市场风险，来控制我的回撤。所以我们要从风险管理的专业性、从资产管理的多样化等等入手，加大投入，提升我们的短板。我们和合作机构交流的时候，专业领域就在量化对冲、套期保值，甚至利用衍生工具进行资产管理这样一些特殊的品种上面，来提供资产管理服务的这样一些机构，尤其是海外的机构，像欧洲、以色列他们有很多资产管理公司，专业领域就是在于衍生品领域的资产管理业务，他们也给我们提供了很多策略。甚至目前上海引入了很多海外的资产管理机构，他们在上海发了三期产品，每期都是爆满，认购非常踊跃。为什么呢？就是因为他们对市场的理解、对风险的控制比较到位，而且他的收益确实从中长期来看非常稳健，个别的年份可能在个位数，一旦遇到好的行情，都是10%几、20%几，我们也认同这种策略，所以在过去的一段时间，我们和这类机构做了很多交流。我们也看到在座的很多期货公司和期货资管公司也做了很多的创新，也针对于我们资产管理行业理财子公司的创设提了很多的策略，包括你们的CTA策略，包括你们的投资管理人、投资顾问这样的角色，帮我们在市场上选取合格的私募管理人。这样的一些安排布局，我们也从中获取了很多发展思路。我觉得在未来过程中，理财公司和期货公司通过共同的创新，来寻求我们共同发展的业务模式，这个是非常有潜力的，而且是客观存在的。
从这两个方面简单看一看，从风险管理的需求上来看，现在如果说从一开始就把商业银行理财子公司直接参与到期货市场：股指期货、期权交易的大门打开，那么我们的量是非常大的，可能市场一下子承接不了。因为从银行的金融市场自有资金，从资管表外资金来看，对于债券的配置规模占比非常大。例如我们上万亿的理财规模，我们的债券固收类的配比大概在70%左右，类固收的占到80%几，对于里债和信用债的配比占到50%以上。我们金融市场中心这类的自有资金的配置来看，基本上就是在利率债、在高等级的信用债。如果说这类的资产需要进行套期保值，你想想这里面规模是非常大的。
我们也看到在过去的几个利率周期里面，我们持有的这种资产，基本上都是以单方向的持有、多头为主。如果是一旦出现利率的波动，这种情况下对浮盈浮亏的管理要求还是很大的，我们也有来自于管理层、来自于监管部门的压力，为什么？因为有时候在上报报表的时候，金融资产自浮盈浮亏也是要上报的，领导看到你不是持有这类资产吗，怎么会出现那么大的浮亏呢，心理压力非常大。因为我们大类资产配置大都是持有到期这类资产为主。所以在持有期限类的浮盈浮亏它的帐面实际最终的影响不大，如果是交易类的金融资产，那这个影响是比较大的。但是我们客观的套期保值的需求还是存在的，我们目前如果要做，我们通过基金公司，通过一些参与期货市场的主体，我们会做少量的套期保值，尤其是对利率债做一些利率方面风险的防范。通过我们衍生品头寸这块的持有，对现货、对债券持有的仓位的风险做一些适当的管理，但是目前这块的动作相对来讲还是有限的。我们也希望参加今天这样的期货大会，能有机会再听一听监管的想法，听一听在座机构的想法，我们可以共同研究未来如何协助我们这类的理财子公司化解我们在利率市场的一些金融市场的风险。
同时，我们在股票市场也进行了比较深入的研讨，大家对于理财子公司投资资本市场这种预期还是非常高的，市场的呼吁、媒体的宣传都认为理财子公司成立之后，会大量的资金进入股权市场、股市和权益市场。未来一旦进入权益市场，势必面临一个波动性加大的问题，如何在这种过程中防范我们的资产持仓的风险成本，这也是我们考虑的问题，怎么去操作我们的股指期货，怎么去操作相关的场内期权，目前看只有场内期权，场外期权目前还没有打开。
对于国内一、二级市场、海外二级市场配置来讲，我们还是有很大的提升空间，在这个过程中我们会积极地把风险管理的工具准备起来，把通道、把交易的品种、团队都准备起来，为应对未来的配置做好积极的应对。这是在风险管理方面的诉求。
如何去合作呢？我觉得可能两方面，将来都要用产品的身份去做开户、做交易，以产品进入市场，产品获取股票资产，参与风险套期保值管理、衍生品的交易。在这个过程中，我们将来可以在产品的领域直接去投资配置在座各位的期货资产管理计划，您的一些多样化的策略、一些资管计划，我们可以做一些深入的研讨。当然这不是仅仅针对交易立场，这是对理财整个行业。在资产配置方面可以给我们提供支持。
同时我们的期货公司也可以帮我们在产品层面作为投资顾问、作为财务顾问，提高套期保值、风险管理的一些建议、建仓的建议、调仓的建议，这是将来这两个模式，一个是将来的开户、经纪业务合作模式，将来您的研究部门会给我们提供大量的研究和交易的支持。您的资产管理部门会给我们提供很多套期保值、风险管理方案的支持。所以从这两个方面上，未来风险管理的业务还是比较可期的。
第二个方向是资产配置的方向，资产配置的方向刚才我在第一页也大量的讲述了我们资产品种，资产投资边界的拓宽，不但要配置一些资产，还要提高资产的投资策略，提高我们交易的策略，在这个过程中，我们既要有一些量化的策略，也要有一些主观的策略。大家看我们现在和期货资管公司也有大量的接触，在座的各位也和我们已经建立了联系，有的机构也给我们积极的在推荐私募管理人，有些市场顶尖的私募管理人大家也在交流不同的业务合作模式。所以，从这几个领域，我们觉得像一些市场的套利、趋势套利、跨品种的套利、跨期现的套利，这些CTA的策略上我们可以加强合作。我们现在也在积极布局自身的衍生品交易团队，在布局的同时，我们希望外部市场化的机构能够提供支持。在研发方面、在交易策略方面，因为银行在之前的理财业务发展过程中，十五年的发展过程中，针对这块业务的发展相对来说还是比较有限的，所以我们的人力资源也仅限于个位数，即使我们有团队可能也只在十人之内，整个研发力量、投资力量都在搭建和完善过程中，所以也希望大家给我们支持、合作。这是资产配置的需求。
在资产配置需求的方式方法上面，我们也提了两个方向，第一个方向是目前期货资管公司自身的投研部门、资关部门开发了一些CTA的策略，这些CTA的策略证明了各位有比较强大的主动管理能力，所以无论是主观的还是量化的还是趋势性交易的策略方面都提了一些资产推荐。我们认为在这些方面可以丰富我们的资产配置，因为整个的大宗商品这类资产和权益、固收整个的相关度比较小，尤其是在过去一两年中明显地感觉到在权益下行市场过程中，大宗商品的CTA市场表现还是不错的。如果增加CTA配置的品种，可以平滑我们整个大类资产配置的收益，提升我们整个多元资产配置的能力，而且这类资产回撤相对比较利于未来我们开发绝对收益的资产，来满足我们客户的需求。我觉得将来我们银行理财子公司面临的客户基本都是银行的居民性的客户、企业客户类的员工，还有一些中高端的私人银行客户。在这个过程中，很多客户给我们提出的诉求，相对来讲他们的收益，好比现在整个收益率一期下行到4%左右，这类客户在4%、4.5%，我们能不能针对这类客户集中推出绝对收益的产品，像CTA这类的资产，即便将来我们补充了一些多元化的资产、高风险的资产，我相信那块的占比应该相对比较有限，主要是为了做一些小而精的主题策略，主要是为了打造我们的品牌，提升我们在高精尖客户里的影响力。真正的好比在股权、在基础设施基金等等资产的细分品种里面去发行一个几百亿的理财产品，我觉得目前来看也不是特别现实。我们大量的像上百亿、几百亿的理财产品基本上都集中在固定收益类和混合类产品里面，尤其是固定收益+，推出一些+号后面的特色性策略，作为一些补充。这类的产品是能做上规模的。
第二个方向是期货资本作为管理人，来聘用具备私募选择的人给我们提供解决方案，目前来看很多私募希望达一个FOF、MOM，来进行资产的配置，所以从整个资产配置的方。
